如何看待安井本轮基本面改善？安井食品公司深度研究

投资逻辑 行业视角：需求边际修复，竞争要素指向产品力及运营效率。需求方面，25年下半年餐饮社零同比增速由0-1%逐步修复至3-5%区间，主要系出行场景扩张、以价换量带动餐饮消费频次回升。竞争方面，21-23年行业经历大幅扩产后面临需求压力，叠加成本上涨和促销加剧导致利润承压，小企业逐步出清，价格战难以延续。中长期看，速冻食品渗透率仍有较大提升空间，弗若斯特沙利文数据显示，我国速冻食品人均消费量仅约10kg/人，显著低于海外成熟市场。从B端来看，伴随着餐饮连锁化率提升，后厨标准化趋势持续强化对速冻食材需求。从C端来看，行业竞争要素由单一价格驱动转向产品创新、渠道定制、供应链等综合能力竞争。 公司视角：从渠道扩张进入新品驱动、结构优化和经营提质的新阶段。公司早期依托大单品打造、全国化渠道扩张和强执行力，实现收入与利润快速增长；2021-2025年，公司营业收入由92.7亿元提升至161.9亿元，CAGR约15.0%，前期通过新宏业、新柳伍、冻品先生等外延布局补强供应链能力，但23年起下游餐饮需求疲软，且并购赛道竞争激烈、业绩不及预期产生商誉减值，导致公司收入增速放缓、利润拖累更显著。25年以来伴随着市场需求复苏、公司增质提效抢占份额，25Q3-26Q1收入增速逐季改善，分别为6.6%/19.1%/30.8%；26Q1旺季利润弹性大幅释放，同比+42.7%。 公司核心优势：从规模领先升级为产品、渠道、供应链和组织能力的复合优势。公司全国化产能与供应链优势已在成本端得到验证，原材料采购价优于行业、运输成本占比降至约2%；渠道端，25年经销商单位产出达564万元/家，显著高于行业均值，支撑传统渠道基本盘与新品快速放量；产品端，公司围绕不同渠道和消费场景持续推出虾滑、肉多多烤肠、锁鲜装等重点单品，体现新品迭代和渠道适配能力，已转化为收入增量。与此同时，公司通过收购鼎味泰、鼎益丰切入冷冻烘焙赛道，产品矩阵由传统火锅料进一步向菜肴制品、烘焙及供应链延伸，多元产品矩阵护航收入增长。 盈利预测、估值和评级 我们预计26-28年归母净利润分别为18.0/21.1/23.3亿元，同比+33%/+17%/+10%.我们选取A股餐饮链细分龙头为可比公司，考虑到公司盈利具备一定成长性和修复弹性，给予公司26年PE 20x，目标价108.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期风险、商誉减值风险。 内容目录 一、行业维度：需求改善，竞争缓和...............................................................51.1下游餐饮逐步走出底部，速冻行业逐步复苏.................................................51.2 BC端需求均有支撑，渗透率仍有较大提升空间..............................................61.3随着需求和渠道演变，行业竞争要素逐步切换...............................................71.4行业扩产后趋于理性，龙头抢占份额实现增长...............................................9二、公司维度：渠道转向新品驱动，内生外延共同赋能..............................................112.1成长阶段复盘：从渠道扩张到产品驱动，公司已进入新增长阶段..............................112.2品类创新：结构优化、增质提效..........................................................122.3渠道深化：长期合作、持续赋能..........................................................132.4外延并购：短期承压、长期补强..........................................................13三、盈利和估值维度：从成长股转向消费制造龙头..................................................153.1收入端驱动力：量增、价增与外延三线并行................................................153.2利润率抬升驱动：成本、规模、结构共驱..................................................16四、盈利预测与投资建议........................................................................184.1收入预测..............................................................................184.2毛利率及费用预测......................................................................194.3可比公司估值表........................................................................19五、风险提示..................................................................................20 图表目录 图表1：25年下半年社零出现改善信号（单位：亿元）..............................................5图表2：25年下半年餐饮社零呈阶梯式改善（单位：%）.............................................5图表3：2025节假日出游人次、消费金额均出现复苏................................................5图表4：餐饮客单价降低（单位：元）............................................................6图表5：消费者对于餐饮支出趋于乐观（单位：%）.................................................6图表6：中国速冻食品人均消费量偏低（单位：kg/人）.............................................6图表7：中国餐饮业连锁化率持续提升............................................................6图表8：速冻预制菜在行业内部比重提升（单位：亿元）............................................7图表9：速冻预制菜增长速度在行业中领先（单位：%）.............................................7图表10：2022-2025年公司毛利率波动较小（单位：%）.............................................7图表11：2022-2025年公司净利率领先行业（单位：%）.............................................7图表12：消费者食品偏好对比（单位：%）........................................................8 图表13：公司渠道定制合作主要对象.............................................................8图表14：即时零售市场规模快速成长（单位：亿元，%）............................................9图表15：速冻企业在2021-2023年期间加大扩产力度...............................................9图表16：公司产能利用率领先行业..............................................................10图表17：公司收入增速较早出现拐点............................................................10图表18：公司存货周转天数逐步优化............................................................10图表19：公司应收账款天数逐步优化............................................................10图表20：公司运费成本处于行业偏低水平（单位：%）.............................................10图表21：公司加速推进“产地研”模式（华南地区）.................................................11图表22：公司加速推进“产地研”模式（华中地区）.................................................11图表23：公司股价在历史上曾出现高光时刻......................................................11图表24：公司26Q1收入大幅提速（单位：亿元，%）..............................................12图表25：公司26Q1利润大幅提速（单位：亿元，%）..............................................12图表26：公司烤肠产品升级猪肉含量>80%........................................................12图表27：公司黑虎虾滑进入山姆渠道销售........................................................12图表28：公司经销商数量总体稳中有升（单位：家）..............................................13图表29：公司经销商单位产出领先（单位：万元/家）.............................................13图表30：公司通过收并购实现全产业布局........................................................13图表31：公司并购标的收入增长放缓（单位：亿元）..............................................14图表32：公司并购标的盈利承压（单位：亿元）..................................................14图表33：剥离后公司收入平稳增长（单位：亿元，%）.............................................14图表34：剔除商誉减值后公司利润实际表现正增..................................................14图表35：公司仍以