家居行业深度研究报告：如何看待本轮家居行情？
引言：近期货币、房地产和资本市场政策支持力度超预期，北上广深等地也陆续出台多项松绑措施。在强有力的政策刺激下，家居板块有望迎来修复。在此背景下，本篇报告通过复盘22Q4-23Q1期间家居行情，分析了其与本轮行情的相似性和差异性。 相似性 相似性1：总量数据。22Q4-23Q1：自22Q1起，商品房当月销售面积和房屋当月竣工面积持续低迷，房地产市场整体表现疲弱。本轮：总量数据基本与22Q4-23Q1较为类似，销售和竣工端数据均面临下滑、但本轮竣工端下滑幅度更大。 相似性2：地产宽松政策。22Q4-23Q1：地产三支箭落地+央行16条政策+前期一揽子和地方性政策； 24M9 ：完善房贷利率定价机制+降低首付比例+优化保障房再贷款+延长部分房地产金融政策。综合来看，本轮政策组合拳力度明显更大，且22Q4政策侧重竣工端“保交楼”，本轮政策侧重实际降低杠杆率。 相似性3：家居企业基本面承压。22Q4-23Q1：疫情扰动叠加地产低迷，家居企业基本面整体承压。本轮：受地产销售下滑、终端消费力下降及消费决策周期拉长等多重不利因素共同影响，24H1家居企业经营承压。 相似性4：估值水平均处于低位。22Q2-23Q1和本轮期间，行业估值均处于历史低位，但本轮估值分位数更低（约为2017年以来的5.4 %分位， TTM 口径）、安全边际充足。作为地产链优选板块，家居行业估值有望在超预期政策带动下迎来修复。展望未来，下游地产数据转好或有望进一步支持估值向好。 差异性 差异性1：消费力承压叠加客流量下滑，家居企业加大促销力度。消费力：龙头企业通过推广高性价比、特价产品及多品类套餐，让利经销商和消费者，单品客单值略有下滑，但受益于整家战略带动，平均客单值仍有提升。客流量：龙头企业鼓励经销商升级店态，配合性价比套餐吸引消费者进店；同时积极布局电商和拎包渠道，以应对客流量及转化率下滑。 差异性2：以旧换新稳步推进，有望带动需求回暖。近期各地家装家居以旧换新政策有序推进，龙头企业积极布局渠道精细化及商业模式革新，流量碎片化下致力于赋能终端经销商提升转化。叠加“金九银十”消费旺季期间各品牌促销力度加大，有望对家居消费需求形成实质性拉动。 展望：1）量价维度：地产止跌回稳指引下，一二线城市需求基本盘稳固，客单值提升逻辑有望持续演绎。2）城市能级维度：家居消费者以一二线城市为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平；三四线城市品牌渗透率有望提升。 投资建议：政策组合拳超预期出台，市场对地产信心充分提振，有望带动后周期家居板块估值修复。站在当前时间点，我们认为，基本面维度短期虽没有大变化，但头部企业强品牌壁垒+高分红预期下、超跌标的仍有估值修复空间。 建议关注：1）强基本面支撑及大宗龙头（兔宝宝、江山欧派、王力安防）；2）品类融合+渠道革新：顾家家居/慕思股份/喜临门/敏华控股；3）整家定制+渠道优化：索菲亚/志邦家居/欧派家居/金牌家居；4）智能化赛道：瑞尔特/好太太/箭牌家居/惠达卫浴。 风险提示：地产政策力度及复苏不及预期，原材料大幅上涨，行业竞争加剧等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 轻工制造行业深度研究报告 投资主题 报告亮点 近期货币、房地产和资本市场政策支持力度超预期，北上广深等地也陆续出台多项松绑措施。在强有力的政策刺激下，家居板块有望迎来修复。在此背景下，本篇报告通过复盘22Q4-23Q1期间家居行情，分析了其与本轮行情的相似性和差异性。 投资逻辑 在《家居系列报告一：2018Q4的家居行情是否会重新演绎？》中，我们认为家居板块作为地产后周期行业，股价表现与地产板块拟合程度较高，股价表现方向一致且后周期家居板块弹性强于地产，预计地产板块表现或为家居板块景气度风向标。因此，我们判断本轮家居板块表现亦或以地产为锚，且弹性有望略高于地产。 展望：1）量价维度：地产止跌回稳指引下，一二线城市需求基本盘稳固，客单值提升逻辑有望持续演绎。2）城市能级维度：家居消费者以一二线城市为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平；三四线城市品牌渗透率有望提升。 投资建议：政策组合拳超预期出台，市场对地产信心充分提振，有望带动后周期家居板块估值修复。站在当前时间点，我们认为，基本面维度短期虽没有大变化，但头部企业强品牌壁垒+高分红预期下、超跌标的仍有估值修复空间。建议关注：1）强基本面支撑及大宗龙头（兔宝宝、江山欧派、王力安防）； 2）品类融合+渠道革新：顾家家居/慕思股份/喜临门/敏华控股；3）整家定制+渠道优化：索菲亚/志邦家居/欧派家居/金牌家居；4）智能化赛道：瑞尔特/好太太/箭牌家居/惠达卫浴。 一、复盘22Q4-23Q1：相似性和差异性几何？ 在《家居系列报告一：2018Q4的家居行情是否会重新演绎？》中，我们认为家居板块作为地产后周期行业，股价表现与地产板块拟合程度较高，股价表现方向一致且后周期家居板块弹性强于地产，预计地产板块表现或为家居板块景气度风向标。因此，我们判断本轮家居板块表现亦或以地产为锚，且弹性有望略高于地产。 图表1地产指数与头部家居企业表现拟合（方向一致，家居弹性更强） （一）相似性：总量数据、地产宽松政策、家居企业基本面及估值水平 1、相似性1：总量数据：销售端和竣工端均面临下滑，本轮竣工端下滑幅度更大 22Q4-23Q1：自22Q1起，商品房当月销售面积和房屋当月竣工面积持续低迷，房地产市场整体表现疲弱。2022年11月，保交楼政策陆续出台，竣工端是产业链核心受益环节，2023年房屋竣工数据迎来修复，和《家居系列报告一：2018Q4的家居行情是否会重新演绎？》中预测一致。 本轮：总量数据基本与22Q4-23Q1较为类似，销售和竣工端数据均面临下滑，本轮竣工端下滑幅度更大，预计政策组合拳驱动下销售数据有望迎来修复。 图表2 2022年，地产销售和竣工均处于低位 图表3 2024年，地产销售和竣工规模经历持续萎缩 2、相似性2：地产宽松政策：本轮政策组合拳力度更大 22Q4：地产三支箭落地+央行16条政策+前期一揽子和地方性政策。11月期间，各相关部门陆续发布“地产三支箭”+“央行16条政策”+保函置换预售监管资金，结合前期国常会一揽子政策和全国各地发布保交楼等措施，地产逐步从“稳预期”过渡至“强落地”。 24M9 ：完善房贷利率定价机制+降低首付比例+优化保障房再贷款+延长部分房地产金融政策。9月29日，央行及金融监管总局出台四项金融支持房地产政策，包括完善房贷利率定价机制、降低首付比例、优化保障房再贷款以及延长部分房地产金融政策四个方面。同日，深圳、上海、广州三个一线城市密集跟进，推进放宽住房限购并下调首付比例等政策。 综合来看，本轮政策组合拳力度更大。其中，22Q4政策侧重竣工端“保交楼”，本轮政策侧重减轻已购房者压力和降低新购房者门槛等。 图表4 2022年地产政策一览 图表5近期地产政策整理 图表6北上广深一线城市新政落地情况 3、相似性3：家居企业基本面承压：本轮家居板块基本面仍处底部 22Q4-23Q1：疫情扰动叠加地产低迷，头部企业收入增速明显承压；利润端，21年受上游地产行业拖累，多家家居企业年底计提大额减值损失，22年利润受扰动明显。 综合来看，家居企业基本面整体承压。 本轮：受到地产销售下滑、终端消费力下降及消费决策周期拉长等多重不利因素共同影响，24H1家居企业经营承压。面对激烈市场竞争环境，企业维持市场推广及品牌宣传投入，对盈利能力形成压制。整体来看，家居板块基本面仍处底部，龙头企业业绩暂时承压。 图表7家居企业单季度营业收入增速对比 图表8家居企业单季度归母净利润增速对比 4、相似性4：估值水平均处于低位：超预期政策有望带动估值修复，期待地产数据转好 22Q4-23Q1：地产政策和地产数据转好共同推动估值修复。复盘2022-2023年板块表现，1）第一阶段，政策密集出台，推动“保交楼”政策落地。2022年8月，住建部、财政部和央行通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，切实维护购房者权益；同时，央行降低贷款市场报价利率（LPR），进一步改善购房者的购房成本。2022年11月以来，地产三支箭落地+央行16条政策+保函置换预售监管资金等系列政策陆续出台，进一步打消居民担忧。综合来看，系列政策带动下“保交楼”落地效果显著，家居板块估值迎来修复。2）第二阶段，地产数据转正，带动家居板块估值继续抬升。2022年11月后，住宅销售面积同比增速步入回升通道，并于次年2月转正，2023年3月住宅销售面积实现同比增速达+35.4%，家居板块估值由2022年11月的25X修复至2023年的3月的34X。 图表9保交楼政策密集出台，地产逐步从“稳预期”过渡至“强落地” 本轮：头部企业估值处于历史底部。从目前估值水平来看，当前家居板块处于历史估值底部，约为2017年以来的5.4%分位（ TTM 口径）。其中，顾家家居/索菲亚/欧派家居/江山欧派分别处于历史5.7%/13.7%/10.1%/12.0%分位（盈利预测口径）。 图表10家居板块处于历史估值底部（最新数据截至2024年9月30日） 综上，我们认为22Q4-23Q1和本轮期间，行业估值均处于历史低位，但本轮估值分位数更低（约为2017年以来的5.4 %分位， TTM 口径）、安全边际充足。作为地产链优选板块，家居行业估值有望在超预期政策带动下迎来修复。展望未来，下游地产数据转好或有望进一步支持估值向好。 （二）差异性：依旧换新政策及消费力限制 1、差异性1：消费力承压叠加客流量下滑，家居企业加大促销力度。 消费力：从基本面角度来看，受制于消费力疲软影响，部分家居消费滞压。内销家具龙头企业纷纷加大促销力度，通过推广高性价比、特价产品及多品类套餐，让利经销商和消费者，提高产品竞争力。整体来看，龙头企业单品客单值略有下滑，但受益于整家战略带动，平均客单值仍有提升。 客流量：龙头企业鼓励经销商升级店态，配合性价比套餐吸引消费者进店；同时积极布局电商和拎包渠道，应对客流量下滑。 图表11部分龙头企业促销套餐情况 2、差异性2：以旧换新稳步推进，有望带动需求回暖。 近期各地家装家居以旧换新政策有序推进，根据梳理结果来看，本次以旧换新补贴力度较大，普通家居产品补贴额度基本在15%-20%，单价补贴金额在2000-3000元不等。龙头企业积极布局渠道精细化及商业模式革新，流量碎片化下致力于赋能终端经销商提升转化。叠加“金九银十”消费旺季期间各品牌促销力度加大，有望对家居消费需求形成实质性拉动。 图表12家居以旧换新区域政策梳理 二、展望：客单值与品牌渗透率的共振，整体规模有望稳增 （一）量价维度：总量空间可观，客单值有望稳增 量维度：1）宏观总量有望企稳：地产“止跌回稳”政策指引下，预计中国住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。2）家居需求空间仍大：中国家庭小型化趋势加剧，高线城市中高端消费占主导叠加低线城市品牌家居渠道拓展加速下市场扩容空间较大。 价维度：客单值提升逻辑持续演绎。存量房时代叠加新消费主义崛起背景下，家居消费路径已逐步转向追求一站式、个性化、短周期、实用性，亦驱动家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路；以定制龙头欧派家居为例，终端销售模式经历单品类套餐→全屋定制套餐→整家套餐→整装模式，涉及品类逐步从定制橱衣柜延伸至上游主材辅材基装和下游家电软装等。 图表13中国一二线城市家庭户数大于美国整体(万户) 图表14头部企业客单价持续提升 （二）城市能级维度：一二线有望延续高水平，三四线品牌渗透率提升 一二线城市：消费者以高线为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平。 从人口分布和家具行业消费者分布看，一二线城市人口占比分别超5%/26%，高线城市（1-3线城市）家具受众数量或近8亿人，远超美国3亿人口，且高线城市房价高企下
