食品饮料行业深度报告：复盘14年大盘与白酒产业周期的错位牛市，如何布局本轮白酒行情？

核心观点 ⚫复盘：14年牛市中白酒如何演绎？14年7月-15年6月A股经历了以政策推动的流动性大牛市，而彼时白酒处于三公消费后产业周期底部。我们认为自24年9月24日启动的这轮行情，与14-15年的牛市在宏观A股投资背景以及白酒产业周期方面均有较强相似性。因此本篇报告详细复盘14-15年牛市中白酒股表现，对超额收益归因，并据此推演本轮白酒行情演绎以及对应投资思路。白酒指数在14年牛市期间累计实现133%的绝对收益，但相对沪深300跑输16%。我们认为核心原因为彼时白酒产业周期正处于三公消费后下行触底再反转的调整阶段，白酒产业基本面相对弱势，白酒产业周期与股市周期错位，这与当下面临的错位关系也非常相似。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080004姚晔yaoye@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090006 ⚫当下白酒产业周期和14年对比如何？价格、商流、估值维度均处于底部区间，反转在途、空间可期。价格视角：飞天批价相对货币供应及居民收入进入底部区间，复盘历史，股价拐点先于批价拐点。商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库阶段。估值视角：行情均于估值底部启动，后续估值修复提升空间大。 ⚫本轮行情白酒如何选择具体标的？1）投资思路一：主题逻辑。改革+红利，寻找具备主题性投资机会的超额收益标的。通过复盘14年白酒中两支相对大盘具有高超额收益的标的：老白干和舍得酒业，彼时二者的超额收益核心来源为契合当时国企改革的投资主题，且彼时国改落地确定性更强、基本面预期更强的企业在该轮主题投资中获得更高投资收益。因此，结合本轮已发布的政策，基于国改主题投资，可以优先选择在当前背景下国改带来的酒企利润率改善更有希望兑现或已经在逐步兑现中的企业，以老白干酒为代表。基于本次政策指引的回购&红利主题投资，可以优先布局股息率高、分红比例提升以及有回购措施的酒企，以洋河股份、泸州老窖、贵州茅台为代表。2）投资思路二：强者恒强逻辑。复盘14年的古井贡酒，本轮建议布局在过去1-2年整个白酒行业消费疲软的背景下，自身基本面仍相对强势，且未来1-2年仍可预期具备行业领先的成长势能的白酒标的，以迎驾贡酒为代表。3）投资思路三：反转逻辑。深蹲起跳，寻找具备估值折价反转与长期业绩反转双弹性的标的。通过复盘14年以业绩弹性为主的水井坊和以估值弹性为主的泸州老窖，总结出基于逻辑反转投资线，当下建议布局具备估值与基本面双弹性的标的，高端酒中优先布局泸州老窖，全国性次高端酒中优先洋河股份、舍得酒业。 投资建议与投资标的 基于国企改革主题投资逻辑，我们认为可以优先选择在当前背景下国改带来的酒企利润率改善更有希望兑现或已经在逐步兑现中的企业，以老白干酒(600559，买入)为代表。基于本次政策指引的回购&红利主题投资条线，我们认为可以优先布局股息率高、分红比例提升以及有回购措施的酒企，以洋河股份(002304，买入)、泸州老窖(000568，买入)、贵州茅台(600519，买入)为代表。基于强者恒强投资逻辑，建议布局在过去1-2年整个白酒行业消费疲软的背景下，自身基本面仍相对强势，且未来1-2年仍可预期具备行业领先的成长势能的白酒标的，以迎驾贡酒(603198，买入)为代表。基于逻辑反转投资线，平衡估值弹性与基本面风险后，建议高端酒中优先布局泸州老窖(000568，买入)，全国性次高端酒中优先洋河股份(002304，买入)、舍得酒业(600702，买入)。 风险提示 政策不及预期风险、国际政经事件冲击风险、白酒消费疲软风险、白酒经销网络及价格混乱风险 目录 复盘：14年牛市中白酒如何演绎？................................................................4 14年白酒股绝对及相对收益表现如何？.............................................................................4当下白酒产业周期和14年对比如何？价格、商流、估值维度均处于底部区间，反转在途、空间可期............................................................................................................................5 主题投资逻辑：改革+红利，寻找具备主题性投资机会的超额收益标的.............................714年超额白酒股归因：改制主题推动为核心，因兑现度与基本面表现分化7本轮主题投资逻辑下白酒标的选择思路：①国企改革+②回购&红利10强者恒强逻辑：布局基本面强势，且预计未来1-2年成长性仍行业领先的标的................11反转逻辑：深蹲起跳，寻找具备估值折价反转与业绩反转的双弹性标的..........................13复盘14年7月-15年6月，泸州老窖何以在该轮牛市中相较茅五取得更高涨幅？14双弹性：布局估值折价到极具性价比，且基本面弹性可期的酒企16 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：14年7月-15年6月大盘牛市期间白酒股价收益表现.........................................................4图2：飞天散瓶批价VS货币供应量.............................................................................................5图3：飞天散瓶批价VS城镇居民可支配收入...............................................................................5图4：茅台营收同比增速、合同负债和预收账款环比增速①.........................................................6图5：茅台营收同比增速、合同负债和预收账款环比增速②.........................................................6图6：各白酒企业14-15年牛市期间估值分位数以及当下行情估值分位数对比............................6图7：14年7月-15年6月白酒及大盘相对及绝对收益................................................................7图8：14-15年牛市期间舍得酒业股价复盘...................................................................................9图9：14-15年白酒上市公司实际业绩表现——各年度营收同比增速...........................................9图10：白酒主要上市公司13-15年营收复合增速.......................................................................11图11：截止2024年10月25日白酒上市公司近2年营收复合增速及未来营收增速一致预期....12图12：不同市值的白酒上市公司15年营收增速与12-14年营收复合增速对比..........................13图13：14-15年牛市股票收益率分阶段分析...............................................................................14图14：14-15年牛市期间泸州老窖股价影响因素复盘................................................................15图15：泸州老窖与贵州茅台和五粮液PE-FY1的比值................................................................15图16：市场对泸州老窖2015年EPS的一致预期值（元）........................................................15图17：泸州老窖一致预测归母净利-FY1（亿元）......................................................................16图18：市场一致预期泸州老窖归母净利FY3同比FY2的增速...................................................16图19：上市白酒企业PE-FY1估值近十年百分位数...................................................................17图20：泸州老窖与贵州茅台和五粮液PE-FY1的比值................................................................17图21：舍得酒业与贵州茅台和五粮液PE-FY1的比值................................................................17图22：洋河股份与贵州茅台和五粮液PE-FY1的比值................................................................17 表1：截止24年10月20日白酒企业分红情况及股息率...........................................................11 复盘：14年牛市中白酒如何演绎？ 14年7月-15年6月A股经历了以政策推动的流动性大牛市，而彼时白酒处于三公消费后相对底部的产业周期。我们认为自24年9月24日启动的这轮行情，与14-15年的牛市在宏观A股投资背景以及白酒产业周期方面均具有较强的相似性，因此本篇报告我们详细复盘14-15年牛市中白酒股票的表现，对超额收益追因溯源，并据此推演本轮白酒行情演绎以及更可能跑出更高累计收益的标的。 14年白酒股绝对及相对收益表现如何？ 绝对收益：白酒指数在14年牛市期间累计实现133%的绝对收益，但相对沪深300跑输16%。究其原因，我们认为主要是彼时白酒产业周期正处于三公消费后下行触底再反转的调整阶段，白酒产业基本面相对弱势，白酒产业周期与股市周期错位。 相对收益：剔除彼时新上市的今世缘、迎驾贡酒、口子窖，区域酒中的老白干和全国性次高端酒中的舍得酒业分别相对大盘（沪深300）实现了136%、51%的相对收益，在白酒股中收益领跑。同时，相对高端酒而言，全国性次高酒及区域酒在14年牛市中普遍累计收益更高。最终各酒企的累计涨跌幅与估值修复幅度、彼时投资主题以及业绩预期的弹性相关。 当下白酒产业周期和14年对比如何？价格、商流、估值维度均处于底部区间，反转在途、空间可期 价格视角：飞天批价相对货币供应及居民收入进入底部区间，股价拐点先于批价拐点 基于价格周期的视角，从茅台价格的相对位置来看：