宏观经济深度报告：转型时期政策与经济之间关系的再探讨

转型时期政策与经济之间关系的再探讨 核心观点 经济研究·宏观深度 以货币政策力度指数和财政政策力度指数为工具，重点考察近十年时期中，我国政策与经济之间的关系。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 政策力度指数与宏观经济（事件）之间的复盘比对：选取的考察周期是2018-2025年。以财政政策力度指数作为政策变化的代表，以实际GDP增速与调查失业率同比增速作为宏观经济的主要代表指标，并需要兼顾历史同期某些重大事件的回溯。2018-2025年期间大致可以划分为10个时期，分别为5次边际扩张时期和5次边际收敛时期。每个时期持续的时长均有所差异。 基础数据 固定资产投资累计同比-1.60社零总额当月同比0.20出口当月同比14.10M28.60 从“逆周期”对冲到“顺周期”变化：从2024年以来，政策方向与经济运行方向似乎发生了与以往周期非常不同的形态，由传统的逆周期形态（经济上行同步于政策收敛，或经济下行同步于政策扩张）变成了顺周期形态（经济上行与政策扩张同步发生，或经济下行与政策收敛同步发生）。 为何从“逆周期”对冲变化为“顺周期”同向：经济内生动能的强弱是决定政策与经济关系的重要因素；转型可能是造成内生动力阶段性失衡的原因； 新关系中，政策力度扩张或收敛的触发因素是什么：在这种动能切换的大背景下，能够触发周期类政策变化的因素当具备如下三者特征：民生性（就业指标、通胀率的变化更受关注）、托底性（经济增长目标的合理区间）、改善稳定预期性（维持资本市场的平稳运行）。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《5月非农数据点评：拐点来了吗？》——2026-6-8《宏观经济周报：内需疲弱制约利率上行》——2026-6-6《多资产周报：全球铝市场的分化与收敛》——2026-6-6《5月PMI数据解读：制造业守住荣枯线，外需显著下滑》——2026-6-6《多资产周报：美联储5月末政策真空，大类资产再定价启幕》——2026-5-31 何时会重归传统的“逆周期”对冲模式：（1）新旧动能切换的平衡点来临，且新动能产业中民间投资占比显著提升；（2）旧动能自发性触底止跌，从而终结内生性需求萎缩的进程；（3）通胀的变化是政策主动性变化的制约。 政策与经济是在中短期影响资产价格变化的两大重要因素，当其关系发生变化时，自然而言也会导致资产价格的定价基础发生了变化，传统的定价思路可能需要做进一步的调整修正，以适应新的环境，这就涉及到策略定价问题，是后续我们继续探讨的内容了。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 内容目录 一、政策力度指数与宏观经济（事件）之间的复盘比对..............................4二、从“逆周期”对冲到“顺周期”变化..........................................6三、为何从“逆周期”对冲变化为“顺周期”同向？................................9（一）经济内生动能的强弱是决定政策与经济关系的重要因素...............................10（二）转型可能是造成内生动力阶段性失衡的原因.........................................12四、新关系中，政策力度扩张或收敛的触发因素是什么？...........................15五、何时会重归传统的“逆周期”对冲模式？.....................................17（一）新旧动能切换的平衡点来临，且新动能产业中民间投资占比显著提升...................17（二）旧动能自发性触底止跌，从而终结内生性需求萎缩的进程.............................18（三）通胀的变化是政策主动性变化的制约...............................................18风险提示.....................................................................21 图表目录 图1：政策力度指数与实际GDP增速之间的关系................................................4图2：2018-2025年的十个时期划分...........................................................5图3：2018-2025年的十个时期划分以及主要宏观背景、属性归纳.................................6图4：政策力度指数与失业率同比增速之间的关系也发生了异化..................................8图5：政府消费与居民消费的占比变化.......................................................10图6：政府消费与居民消费的同步增速变化...................................................11图7：民间投资在固定资产总投资中的占比测算...............................................11图8：民间投资与非民间投资增速变化差异...................................................12图9：新旧动能切换示意图.................................................................13图10：日本产业转型失败而造成了经济长期衰退..............................................13图11：民间投资中的产业分化..............................................................14图12：可参考的就业市场指标体系..........................................................15图13：窄口径下新旧动能的切换进程测算....................................................17图14：宽口径下新旧动能的切换进程测算....................................................17图15：美国不同时期的菲利普斯曲线变化....................................................19图16：中国不同时期的“类”菲利普斯曲线变化..............................................20 构建的货币政策力度指数和财政政策力度指数可以相对准确的衡量我国货币政策的趋势方向（指数向上为政策边际扩张，指数向下为政策边际收敛），那么更为重要的则是衡量政策与宏观实体经济之间的关系，这是本文探讨的焦点。 一、政策力度指数与宏观经济（事件）之间的复盘比对 首先对于以往政策与宏观经济的关系进行比对复盘，观察两者之间的相关性。 选取的考察周期是2018-2025年。以财政政策力度指数作为政策变化的代表，之所以用此指数，其一是因为其历史数据最长（货币政策力度指数只能从2019年开始追溯），其二是因为货币政策力度指数与财政政策力度指数在趋势方向和节奏转折上保持大致同步性，以此代彼，不失准确性。以实际GDP增速作为宏观经济的主要代表指标，并需要兼顾历史同期某些重大事件的回溯。实际GDP增速是我国政府宏观调控中非常重要的指标，但是在使用中还需要考虑到同比因素的准确度问题。由于2020-2022年期间我国遭遇过较为严重的疫情冲击，造成了经济增速上的大起大落，因此从准确性角度出发，将2021年和2023年的实际GDP增速做两年复合平均同比处理，以规避2020年和2022年显著低基数所形成的数据扰动。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所测算 按照政策力度指数的变化方向进行划分，概括为“边际扩张”和“边际收敛”两种状态，2018-2025年期间大致可以划分为10个时期，分别为5次边际扩张时期和5次边际收敛时期。每个时期持续的时长均有所差异。如下表所示。 1、2018年1月至2019年3月时期，宏观政策力度指数持续扩张向上，显示政策边际扩张，持续14个月。这一时期对应的宏观背景是经济需求持续下行，资本市场显著下跌，信用收缩加剧。对应于此，宏观周期政策进行了逆周期对冲操作，货币政策力度指数与财政政策力度指数持续向上扩张。 2、2019年3月至2019年12月时期，宏观政策力度指数转折下行，显示政策边际收敛，持续了10个月。这一时期对应的宏观背景是经济需求触底改善、回暖，资本市场止跌向上，信用收缩结束，转为扩张。对应于此，宏观周期政策也进行了逆周期对冲操作，货币政策力度指数与财政政策力度指数转为下行收敛。 3、2020年1月至2020年5月时期，中国经历了罕见的新冠疫情冲击，经济活动骤然失速。在这一重大事件面前，宏观政策显著转向、加大宽松，特别是货币政策力度指数从低位迅速走升，冲高至历史最高水平。 4、2020年5月至2021年4月，伴随着武汉解封，严重的疫情冲击告一段落，整体经济活动开始恢复，并很快显现出过热的苗头，PPI等指标迅速走升，股票市场一派繁荣。在此背景下，宏观政策转头收敛，并持续11个月。 5、2021年4月至2022年8月，整体宏观经济增长在经过恢复式上行后，转为震荡回落，且零星疫情事件屡有发生，在2022年一季度还发生了较为严重的“上海疫情”冲击。面对如此宏观局面，政策力度指数重新扩张，再度步入了长达16个月的扩张时期。 6、2022年8月至2023年8月，这是正式结束中国疫情的重要时期，经过三年的疫情冲击，防疫政策优化调整，经济增长一度出现了自发式回暖局面，并在2023年初呈现出开门红特征。于此同时，宽松的政策取向发生微调，货币政策与财政政策力度指数双双转为收敛下行，政策并没有进一步加码宽松，而是期待疫情结束后经济自身的修复场景出现。 7、2023年8月至2024年2月，期待中的经济自我修复只持续了一个季度，进入2023年二季度以来经济动能再度转弱，并出现了超预期式的回落，股指也呈现一路下跌态势，截至2024年2月份，上证综指一度跌至2635点的近十年低位。面对这种变化，我国的宏观政策还是贯彻了逆周期对冲的思路。 8、2024年2月至2024年8月，这一时期中经济增速再度出现了开门红局面，2024 年第一季度的GDP增速高达5.3%，从年初伊始，宏观政策力度指数转为收敛下行，但是很快在2024年第一季度就出现了复苏势头的戛然而止，转为回落。 9、2024年8月至2025年6月，伴随经济的回落以及资本市场再探前低，以“9.24”为契机，政策力度再趋扩张，且这轮宽松扩张一直持续到2025年6月份，即便2025年一季度GDP增速高达5.4%，政策也没有收缩，这更可能与2025年一季度中美贸易冲突有关。但是从经济增速角度来看，这是一个经济持续改善的时期。 10、2025年下半年以来，经济增速事实上呈现出逐季回落态势，但是由于全面目标增速在5%，而一季度GDP增速5.4%，二季度GDP增速为5.2%，上半年GDP增速已经高达5.3%，应该说完成全年经济增速已经板上钉钉，因此宏观政策力度指数转为收敛。 二、从“逆周期”对冲到“顺周期”变化 在如下表所示的10段历史时期里，1、2、3、4、5、7这六段时期的政策取向与宏观基本面状况几乎都可以归纳为逆周期特征，即面对经济的持续下