宏观经济深度报告：宏观政策与经济的关系在发生深刻的变化

宏观政策与经济的关系在发生深刻的变化 核心观点 经济研究·宏观深度 2023-2024年连续两年均出现经济增长一季度高企，二季度回落的态势，这对于积极乐观期待疫后经济复苏的投资者信心造成了一定的冲击。针对于这连续两年的复苏中止现象，市场投资者也纷纷寻找原因，但是更多的是从驱动经济增长的内生角度寻求原因，本文试图从外生角度来寻找原因。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比1.70社零总额当月同比1.70出口当月同比2.50M28.50 政策的对冲性和前瞻性与经济内生动能的强弱相关。前者的政策是经济运行的结果，后者的政策成为了经济运行的原因。那么如何衡量当前的经济动能的内生性强弱呢？一个可供参考的方式则是看民营经济成份的占比变化，以固定资产投资为例，可以划分为民间投资和非民间投资，从逻辑上而言，前者更具有内生性效果，如果民间投资的比重居高稳定，则可以认为投资动能的内生性较强，反之，则内生性偏弱。在以往时期中，政策力度的强弱与经济的运行更类似于一种反向对冲关系，经济运行在先，政策对冲跟随其后，经济回暖则政策收敛，经济偏冷则政策扩张。但是2023年之后，两者的关系更倾向于一种前瞻、同向的引导关系，政策的松紧似乎更具有主动性，政策的松紧同步对应着经济的暖与冷，政策的对冲跟随属性变化为前瞻引领属性。 政策的“托而未举”可能与跨周期的调控思路相关。2020年7月份中共中央政治局经济工作会议首提“跨周期”调控思路，其后若干年的货币政策与财政政策报告中也多有提及，虽然对于跨周期政策的精确内涵与衡量方式，市场尚在摸索与探讨之中，但是跨周期调控思路的应有之义当为平衡经济增长的短期目标和长期均衡、平衡政策的当前力度和长期储备能力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《AI量化4月政治局会议：存量政策用足，结构机会渐明》——2026-4-29《4月政治局会议学习体会：政策稳健，股市向上》——2026-4-28《多资产周报：股“抱团”，债“钱多”》——2026-4-25《宏观经济周报：稳就业驱动下二季度基建投资有望加力》——2026-4-25《2026年3月财政数据快评：价格修复下税收显著回暖》——2026-4-24 政策的“托而未举”也可能与促转型的战略思路相关。在这种动能切换的大背景下，有如下一些认识可能会出现：经济的结构性变化比总量性变化更为重要，失业率将会成为重要衡量标准；货币财政类政策往往成为旧动能的托底性政策，而非刺激性政策，产业类政策日趋重要。 总体而言，经济魔咒未必是一种必然，但是政策与经济的关系正在新时代发生着潜移默化的关系，对于经济好与坏的评价标准也在发生着变化，转型、跨周期、托而未举，这些词汇的内涵可能是一致的，经济转型时期的投资思路与投资策略可能与非转型时期具有较大的差异性，这也可能就是近些年来债券市场投资者时时感觉到不适应的原因所在。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 内容目录 1、政策的对冲性和前瞻性与经济内生动能的强弱相关...............................62、政策的“托而未举”可能与跨周期的调控思路相关...............................73、政策的“托而未举”也可能与促转型的战略思路相关.............................8（1）济的结构性变化比总量性变化更为重要，失业率将会成为重要衡量标准...................9（2）货币财政类政策往往成为旧动能的托底性政策，而非刺激性政策，产业类政策日趋重要.....9风险提示......................................................................9 图表目录 图1：2018年以来的财政政策力度指数........................................................5图2：货币政策力度指数与财政政策力度指数变化趋势..........................................5图3：民间投资在总投资中的占比............................................................6图4：政策力度与实际GDP增速..............................................................7图5：我国经济进入新旧动能切换的关键时期..................................................8 疫后以来，连续两年（2023、2024年）都出现了一个奇怪的现象，被称为是经济增长的二季度魔咒。这两年时间中，往往开年第一季度经济增长较好，市场信心也倍增，但是一旦跨入第二季度，经济增速就遭遇显著的下行压力，从而打击了市场投资者的复苏预期，连续两年时间中，二季度都成为经济下行压力较大的时期。 例如，在经历了2022年的疫情冲击后，2023年一季度我国GDP增速开局良好，从2022年四季度的3%一举回升到4.7%，季调后环比增速高达1.6%，但是进入3、4月份，经济增长向上的势头戛然而止，各类增长指标虽然在数据层面依然保持向上势头，但是更多是由于2022年同期的超低基数所导致。例如，2023年二季度GDP增速虽然高达6.5%，但是季调后环比增速回落至1.3%，其同比增速如果用更为准确的两年平均增速衡量，仅为3.6%，相比一季度出现了显著的下行。 2024年上半年同样的故事重演。第一季度GDP增速高达5.3%，季调后环比增速为1.3%，但是进入二季度就出现明显回落，最终第二季度GDP增速仅为4.7%，季调后环比增速更是低至1.0%。 连续两年均出现经济增长一季度高企，二季度回落的态势，这对于积极乐观期待疫后经济复苏的投资者信心造成了一定的冲击。 针对于这连续两年的复苏中止现象，市场投资者也纷纷寻找原因，但是更多的是从驱动经济增长的内生角度寻求原因，本文试图从外生角度来寻找原因。 长期以来，面对经济弱势，投资者往往倾向于期待货币政策的放松，对于财政政策而言，却很少谈及。这种“重货币、轻财政”的现象在债券市场中尤为明显，也确实存在着客观背景。首先从大学教育层面来看，中国的经济学教育本就存在着“重货币、轻财政”的倾向，这就从根本上令从业者的思维受到约束。其次，客观而言，从社会实践来看，财政政策的复杂程度要明显高于货币政策，货币政策具有显明宣示性、一目了然性的特征，非常容易辨别其松紧动向和加减码的程度，但是财政政策并不具有显著的宣示性特征，且那些复杂的术语更会让投资者摸不着头脑。 但是，不可否则的是，在经济弱势中，货币政策往往形成的是“推绳子”效应，对于经济的支撑效应非常有限，财政政策才往往是补充有效需求的主要工具。 2023-2024年期间，面对总需求的不足，财政政策是重要期待工具，但是连续两年其政策力度均出现了托而未举的特征，总体表现为一季度适度发力，当经济增速恢复到目标水平附近，就出现力度收敛，这种收敛又很容易造成后续时期经济再趋回落。 在综合了财政两本账的支出、收入等各方面内容的基础上，可编制出中国的财政政策力度指数，以月度频率来刻画描述中国这些年财政政策力度的变化方向和幅度（具体编制方法请参看国信宏观相关报告）。如下图所示： 资料来源：Wind、国信证券经济研究所测算 以财政政策力度指数的变化为例，疫情期间（2020年2至5月份、2022年3至6月份），为对冲当时疫情对于经济的冲击，财政政策力度显著发力，而疫后时期（2023年上半年、2024年上半年），财政政策均采取了托而未举的力度方式，这也对于当年二季度的经济增长形成了压力。 事实上，不仅财政政策，货币政策亦然。从我国的长期实践来看，财政政策与货币政策的方向基本是保持一致的，即很少出现教科书中所提及的“宽货币、紧财政”或“紧货币、宽财政”组合。应该说，这在现实中也是合理的，货币政策与财政政策均从属于总量性经济调控政策，本应保持同样的取向。 纵观2020年以来我国货币政策与财政政策力度指数的变化，也同样在2023、2024年上半年呈现出“托而未举”的特征，这也在一定程度上形成了经济向上动能的弱化，并在二季度出现了回落。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所测算 那么如何看待我国宏观政策这种“托而未举”的现象呢？针对于此问题，市场投资者也产生过各种探讨和解读。 1、政策的对冲性和前瞻性与经济内生动能的强弱相关 首先，2023-2024年时期，政策发力，经济有所恢复；政策收敛，经济就承受压力，这一现象反映出经济增长的内生动力依然偏弱。 当经济增长动能的内生性很强时，宏观经济政策更倾向于是逆向对冲属性，即过热收紧、偏冷放松，这时期的经济主导动能由市场主体提供，政策松紧所牵引的政府需求则是一种对冲效应，以防止经济过冷或过热，这时的政策只不过是一种事后对冲的工具。而当经济增长的内生性不足时，政府需求则成为了一种主导性需求，这时的宏观经济政策对于经济波动而言，则成为前瞻指引性效应，其松紧大概率会导致后续经济动能的起落。 简而言之，前者的政策是经济运行的结果，后者的政策成为了经济运行的原因。那么如何衡量当前的经济动能的内生性强弱呢？一个可供参考的方式则是看民营经济成份的占比变化，以固定资产投资为例，可以划分为民间投资和非民间投资，从逻辑上而言，前者更具有内生性效果，如果民间投资的比重居高稳定，则可以认为投资动能的内生性较强，反之，则内生性偏弱。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所测算 从这个角度来看，给投资也可能会带来一些启示。众所周知，利率的决定具有内生属性和外生属性，如果认为经济自身的内生动能较强，政策只不过是一种跟随或对冲效应，那么利率的决定当以内生性为主，需要更多的关注经济基本面的动向；反之，如果经济自身的内生动能偏弱，政策更倾向于是一种前瞻引领效应，则利率的决定当以外生性为主，需要更多的关注政策面的动向与变化。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所测算 事实上，可以从如上图示清晰的看到政策与经济的关系在2022-2023年前后发生了显著改变。 在以往时期中，政策力度的强弱与经济的运行更类似于一种反向对冲关系，经济运行在先，政策对冲跟随其后，经济回暖则政策收敛，经济偏冷则政策扩张。但是2023年之后，两者的关系更倾向于一种前瞻、同向的引导关系，政策的松紧似乎更具有主动性，政策的松紧同步对应着经济的暖与冷，政策的对冲跟随属性变化为前瞻引领属性。 2、政策的“托而未举”可能与跨周期的调控思路相关 2023、2024年的宏观政策均呈现出如下特点：在经济下行压力较大时，积极发力，而一旦经济增速回归到当年的增长目标附近（GDP目标5%左右），则政策力度收敛。这种现象也可能与我国的跨周期调控思路相关。 2020年7月份中共中央政治局经济工作会议首提“跨周期”调控思路，其后若干年的货币政策与财政政策报告中也多有提及，虽然对于跨周期政策的精确内涵与衡量方式，市场尚在摸索与探讨之中，但是跨周期调控思路的应有之义当为平衡经济增长的短期目标和长期均衡、平衡政策的当前力度和长期储备能力。我国短期的经济增长目标（年度GDP增速目标）是明确的，而长期更追寻可持续性的稳定增长，所有的政策力度必须在短期目标和长期目标之间寻求平衡，这应为跨周期调控的内涵之一。 此外，无论是货币政策还是财政政策，天生都均有“卯吃寅粮”的特征，如何平衡好政策的短期力度和长期持续性，这也应该是跨周期调控的内涵之一。从这一角度，似乎可以理解政策措施的“托而未举”特征。 当然，具体到跨周期政策的方向和力度变化的触发因素，这依然还是一个需要持续研究和探讨的问题。 3、政策的“托而未举”也可能与促转型的战略思路相