传媒：影视商业模式正在发生深刻变化，利好板块未来的估值修复及提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 影视商业模式正在发生深刻变化，利好板块未来的估值修复及提升 ■影视行业加速出清，资产负债表与现金流量表先行指标明显改善。2019年行业量价齐跌，体现在头部影视公司收入规模锐减，我们通过回溯104家上市公司的内生业务增速对 2019年财报进行细拆，其中16家影视内容相关公司拆分出板块内生收入增速由2018年的7%大幅下滑至2019年的-12%，但资产负债表（商誉、应收账款）、现金流量表（经营性现金流量净额-净利润）关键指标表现突出，2019年上市公司商誉减少至168.5亿元（YoY-21%）；应收账款为164.1亿元（YoY-23.1%），经营性现金流由2018年的49.7亿元提升至124亿元，即资产负债表与现金流量表先行指标的改善优先于利润表反应了行业的初步出清成果。 ■影视版块迎来多重边际改善共振：1）2020年尚有较多优质存货的公司有望受益于去库存带来的现金流改善；2）各类行业自救与规范倡议持续出台支持行业恢复发展；3）视频平台或地方国资（对应地方电视台）正在受让/接管上市公司股权/控制权，有望将因股权关系带来的信任关系延续到业务上，更加稳定的业务来源有望修复甚至提升影视公司估值；4）平台方未来有望持续推动点播付费、单部剧分账、精品定制剧等多种创新模式，优质公司将更凸显出竞争实力，打开原有ToB业务模式的盈利天花板。 ■影院复工“靴子落地”，曙光已现。国务院5月8日发布《关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见》，明确“采取预约、限流等方式，开放公园、旅游景点、运动场所，图书馆、博物馆、美术馆等室内场馆，以及影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所，可举办各类必要的会议、会展活动。我们认为全国电影院陆续复工后前期被压抑的院线观影需求有望充分释放，同时财政、税收、金融等支持政策有望加速影院企业恢复正常现金流造血功能，前期积累的优质内容供应丰富前提下有望实现超预期票房表现。无论从政策还是市场角度跟踪，我们认为疫情带来明显行业整合机会，行业出清有望加速，龙头连锁竞争优势终将凸显。 ■投资建议：考虑到影视制作行业的商业模式有望发生深刻变化，这样的变化带来业务模式的稳健性，放大业内各公司的盈利能力波动性，影视制作板块中长线有望迎来估值修复及提升，优质龙头若具备稳定的高于行业整体毛利率的盈利能力，则进一步迎来估值溢价，推荐光Table_Tit le 2020年05月10日 传媒 Table_BaseI nfo 行业分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.26 -10.92 -24.51 绝对收益 -0.10 -9.71 -18.26 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 李雪雯 分析师 SAC执业证书编号：S1450519090005 lixw3@essence.com.cn 相关报告 周观点19期：影视板块边际改善带来投资机会 2020-05-09 院线板块多重边际改善共振，迎来布局时机 2020-04-29 周观点17期：关注院线版块的边际改善 2020-04-25 周观点16期：5G视角下内容价值有望持续重估 2020-04-18 周观点15期：营销子板块有望受益于RCS 2020-04-11 -13%-8%-3%2%7%12%17%22%201 9-05201 9-09202 0-01传媒 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 线传媒、华策影视、慈文传媒，关注欢瑞世纪等；院线板块短期迎来明显的边际变化，中线我们看好运营能力强、且有望逆势外延布局的龙头标的，推荐中国电影、万达电影、横店影视等，关注金逸影视。 ■风险提示：行业出清速度慢于预期、公司治理风险。 行业分析/传媒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 影视制作的商业模式正在发生深刻变化，利好板块未来的估值修复及提升.......................... 4 1.1. 行业加速出清，资产负债表与现金流量表先行指标明显改善...................................... 4 1.2. 迎来多重边际改善共振，商业模式正在发生深刻变革 ................................................ 5 2. 影院复工“靴子落地”，院线板块的边际变化更快速............................................................. 8 3. 投资建议............................................................................................................................ 9 4. 风险提示............................................................................................................................ 9 图表目录 图1：2015-2019年甲级制作机构数量 ................................................................................... 4 图2：2019年影视公司注销数量大幅增加 .............................................................................. 4 图3：腾讯视频推出针对《庆余年》的VIP专享加速权益包.................................................... 8 图4：B站推出单部番剧付费模式 ........................................................................................... 8 表1：2014-2019年部分头部剧集售价变化 ............................................................................ 4 表2：影视版块备考营收及毛利率........................................................................................... 5 表3：2019年影视版块主要上市公司资产负债表、现金流量表明显改善 ................................. 5 表4：2020Q1电视剧开机项目统计........................................................................................ 6 表5：影视公司国资背景一览.................................................................................................. 7 表6：5月7日视频平台及影视制作公司联合发起的行业自救倡议书部分内容 ........................ 8 行业分析/传媒 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 影视制作的商业模式正在发生深刻变化，利好板块未来的估值修复及提升 1.1. 行业加速出清，资产负债表与现金流量表先行指标明显改善 2019年财报细拆中我们回溯了104家上市公司的内生业务增速，其中影视板块内生收入增速由2018年的7%，大幅下滑至-12%，但是资产负债表（商誉、应收账款）、现金流量表（经营性现金流量净额-净利润）均表现突出，具体来看： 2019年是影视行业量价齐跌的第一年。从量的维度，影视制作机构锐减，其中2019年甲级制作机构数量为73家，较上年减少40家，影视公司注销数量达到3313家；从价的维度，剧集单价2017年已过最高峰，头部剧集价格由2017年的750-1000万元/集已经回落至2019年的672万元/集，量价齐跌导致行业头部公司收入规模锐减。 图1：2015-2019年甲级制作机构数量 图2：2019年影视公司注销数量大幅增加 资料来源：广电总局，安信证券研究中心 资料来源：天眼查，安信证券研究中心 表1：2014-2019年部分头部剧集售价变化 剧目 制作单位 单集售价 采购方 上线时间 《爵迹》 爱奇艺、慈文传媒 672万（网） 爱奇艺 2019 《凉生，我们可不可以不忧伤》 慈文传媒 1000万（网）480万（台） 芒果TV、湖南卫视 2018 《后宫如懿传》 新丽传媒 900万（网）600万（台） 腾讯视频、江苏卫视、东方卫视 2018 《孤芳不自赏》 克顿传媒 近1000万（网） 乐视、湖南卫视 2017 《赢天下》 唐德影视 800万（网） 优酷 2017（原拟） 《择天记》 腾讯影业阅文集团 750万（网）400万（台） 腾讯视频、湖南卫视 2017 《诛仙青云志》 欢瑞世纪 700万（网） 腾讯视频 2016 《幻城》 耀客传媒 400万（网）230万（台） 五大视频网站、湖南卫视 2016 《诛仙》 欢瑞世纪 350万+分成（网）250万（台） 腾讯视频、湖南卫视 2016 《老九门》 慈文传媒 350万+分成（网）200万（台） 爱奇艺、东方卫视 2016 《芈月传》 花儿影视 200万（网）300万（台） 乐视、腾讯、北京卫视、东方卫视 2015 《花千骨》 慈文传媒 130万（网）160万（台） 爱奇艺、湖南卫视 2015 《武媚娘传奇》 唐德影视 100万（网）250万（台） 乐视视频、湖南卫视 2014 资料来源：中商产业研究院，新剧观察，唐德影视、慈文传媒等公司公告，安信证券研究中心 我们汇总了16家影视相关上市公司情况，对其2016-2019年财务数据进行整理、拆分，回溯各细分行业内生增长情况，得出2019年上市公司电视剧业务收入为58.55亿元，相较2018年大幅下滑48.69%；利润表的边际改善主要体现在首年大规模出清，实现销售的项目精品化，使得头部公司毛利率开始回升，2019年上市公司电视剧业务综合毛利率为25.70%，相133 132 113 113 73 02040608010012014020152016201720182019293 478 914 1770 3313 196 323 696 1371 1034 050010001500200025003000350020152016201720182019影视公司注销数量 影视工作室注销数量 行业分析/传媒 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 较2018年提升4.77pct。 表2：影视版块备考营收及毛利率 备考营收（百万） 备考营收增速（%） 备考毛利率 2017 2018 2019 2018 2019 2016 2017 2018 2019 影视合计 59192.81 63341.87 55845.34 7.01% -11.84% 30.01% 41.12% 39.39% 27.70% 内容制作 3