国债期货系列报告：2年期合约与资金面之间的关系

期货研究 二〇 二2024年05月28日 四年度 国债期货系列报告： 国泰君安期 货报告导读： 2年期合约与资金面之间的关系 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 林致远（联系人）从业资格证号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 研2年期国债期货自2018年上市以来，投资者结构中占比最大的券商自营类资金约占80%，而究剩余占比部分中的私募类型主要为配置类型资金，通过多品种合约持有的方式表达债市多头所观点的同时分散久期风险。而外资和其他机构类型的资金相对较少。因此2年期国债期货的 投资者成分相对有限，定价主要受券商自营类型机构交易行为所影响。其中2年期合约的自 营类型资金主要基于做市业务需求保证合约流动性，因此我们也观察到2年期合约交易的波 动情况较为有限，交易活跃度往往更集中于5年和10年期合约。 我们发现2年期合约具有“空头收益更高”的市场特征，相对偏低的基差也保证了其作为套保工具时基差风险相对较小。同时，合约久期匹配流动性资产，与资金面之间逻辑紧密。并且相较于其余品种合约，2年期合约的标的面值规模也使其具有更好的资金使用效率优势，因此可作为短久期货币工具或信用债组合的对冲工具。 我们尝试将不同久期的2、5和10年期国债期货合约进行对冲效果比较。结果也符合我们预期，虽然早期流动性不佳因素影响了2年期合约与资金面之间逻辑的紧密程度，但是随着市场流动性改善，包括2年期合约自身的成交持仓占比上升，其作为反映资金面流动性程度的合约品种，能够有效发挥对冲工具的作用，相比其他合约品种能够更好的平滑存单净值的回撤与波动。 （正文） 1.2年期国债期货市场 1.1投资者结构 我们尝试对目前各品种合约进行投资者结构分类，10年、5年和2年期国债期货作为上市时间较长 的合约品种，主要投资者结构已相对成熟，券商自营类型资金占比通常占主导地位，而30年期合约作为 2023年新上市合约品种，为私募类型多头提供了更具有定价权且波动性更符合投机交易需求的合约选 择，因此私募类型资金作为30年期最主要资金类型，也符合我们观察到的上市以来30年期合约的高波动性、多头表现基于量价驱动的市场特征。 而2年期国债期货自2018年上市以来，投资者结构中占比最大的券商自营类资金约占80%，而剩余占比部分中的私募类型主要为配置类型资金，通过多品种合约持有的方式表达债市多头观点的同时分散久期风险。而外资和其他机构类型的资金相对较少。因此2年期国债期货的投资者成分相对有限，定价主要 受券商自营类型机构交易行为所影响。其中2年期合约的自营类型资金主要基于做市业务需求保证合约流 动性，因此我们也观察到2年期合约交易的波动情况较为有限，交易活跃度往往更集中于5年和10年期合约。 图1：分机构类型投资者占比概况 资料来源：国泰君安期货研究 1.2合约细则修订，成交持仓增长 2023年10月20日，为进一步完善国债期货合约设计，促进市场功能有效发挥，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）发布修订后的《2年期国债期货合约》《中国金融期货交易所2年期国债期货合约交易细则》，对2年期国债期货合约最小变动价位进行优化。 根据交易所动态，此前市场对调整2年期国债期货最小变动价位呼声强烈。中金所在反复论证和广泛 征求市场意见的基础上，积极回应市场需求，将2年期国债期货合约最小变动价位由0.005元降低至 0.002元。此举有助于提高2年期国债期货市场的报价精确度，促进其与债券现货市场报价精确度更为匹 配，提升投资者实施期现货套期保值等策略的精准性，促进债券期现货市场协同发展。修订后的合约规则将于2023年11月6日结算时起在2年期国债期货所有挂牌合约上实施。 最小变动价位修订为0.002元，相较于此前设置的0.005元，考虑到2年期合约的标的名义标准券 的面值水平为其余合约品种的2倍，而其可交割现券的久期平均水平在1.875年左右，约为10年期可交 割现券的8.5年平均久期水平的五分之一。因此0.002元的最小变动价位对于2年期短期国债期货合约来说更为合理，能够匹配十年期合约的价格变动以满足跨品种对冲的套利需求。 2023年以来，由于国债期货市场的投资者参与度的上升，我们发现市场对于国债期货中性套利策略的关注侧重点发生了变化，早期由于国债期货市场自身流动性以及与现券市场之间交易流畅程度等因素影响，跨市场基差交易以及跨期交易存在确定性较高的套利机会与预期回报，然而随着2023年市场投资者结构的多样化以及市场规模的增加，这部分基于“定价差异”所产生的套利机会逐渐被市场消化。越来越多市场投资者关注到国债期货跨品种交易上，通过主观或量化的方式判断收益率曲线结构平坦陡峭化的切换进行跨品种交易。 此前我们经过测算发现由于5年期国债期货合约流动性更佳且最小变动价位因素对于其定价影响更小的原因，在跨品种套利交易的合约选择上，选择TF与T合约的组合能够获得相较于TS和T合约组合更加可观的回报以及胜率。经过修订后的2年期国债期货合约能够为市场提供更多跨品种交易组合的选择，改善其合约自身流动性的同时，也能够起到平滑收益率曲线整体结构的作用，使短端收益率曲线能够更加有效的作为基准利率载体传导货币政策。 图2：2年期合约成交占比上升图3：2年期合约持仓占比稳定发展 手T月度总成交量TF月度总成交量 手T月度总持仓量TF月度总持仓量 7000000 TS月度总成交量TL月度总成交量30% 600000TS月度总持仓量TL月度总持仓量 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 TS成交占比 25% 20% 15% 10% 5% 0% 500000 400000 300000 200000 100000 0 TS持仓占比 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2020/062021/062022/062023/062020/062021/062022/062023/06 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 1.32年期的市场特征 对于2年期国债期货合约，我们发现合约交易具有上行偏弱，空头收益更高的市场特征。我们回顾 2023年的曲线平陡切换阶段，通过不同合约组合观察曲线套利交易的收益表现，可以直观的反映出2年期合约的空头收益更高这一现象。 2023年4月，30年期合约上市以来，曲线结构先后经历了走陡（23年4月—23年8月）、走平（23 年8月—24年2月）和先陡后平（24年2月—）三个阶段，通过回测表现我们不难发现在久期中性且资 金占用相同的条件下，做陡（多短端，空长端）曲线套利组合的长端选择30年期合约套利收益优于10年 期合约。而短端合约则是选择5年期合约的收益表现显著优于2年期合约，与我们主观认为的选择期限差越长的两个合约品种，套利空间越有优势这一概念存在一定差异。经过回测表现比较，对于曲线做陡套利组合我们更推荐5年和30年期合约进行组合。 图4：202304-08做陡收益比较图5：202403至今做陡收益比较 净值 1.0081.006 T_TF做陡T_TS做陡 TL_TF做陡TL_TS做陡 净值 1.0061.0051.004 T_TF做陡 TL_TF做陡 T_TS做陡TL_TS做陡 1.004 1.003 1.002 1.0021.001 1 1 0.998 0.999 0.996 0.9980.997 0.994 0.996 资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究 而在做平曲线交易机会出现时，短端空头合约选择2年期合约效果更佳。此处，我们还尝试考虑了2年期合约对应的标的面值为200万元，是其余合约标的面值的两倍。即久期中性的角度下，2年期合约手数应当与5年期合约手数接近。而实际从市场波动角度来看，交易过程中的定价并未反映2年期合约面值 两倍于其余合约的影响。最终的回测结果也反映，不论有没有考虑2年期合约标的面值规模的影响，其作 为曲线交易组合的短端合约做平套利收益均优于5年期合约。 因此我们发现2年期合约具有“空头收益更高”的市场特征，相对偏低的基差也保证了其作为套保工具时基差风险相对较小。同时，2年期合约久期匹配流动性资产，与资金面之间逻辑紧密。并且相较于其余品种合约，2年期合约的标的面值规模也使其具有更好的资金使用效率优势，因此可作为短久期货币工具或信用债组合的对冲工具。 图6：未考虑面值规模，做平收益比较图7：考虑面值规模，做平收益比较 净值 1.006 T_1.8TFT_4.2TS 净值T_1.8TFT_2.1TS 1.01 1.004 1.002 1 0.998 0.996 0.994 TL_1.8*3.4TFTL_4.2*3.4TS 1.008 1.006 1.004 1.002 1 0.998 0.996 0.994 0.992 TL_1.8*3.4TFTL_2.1*3.4TS 资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究 2.与资金面之间的逻辑 2.1同业存单AAA指数 我们将中证同业存单AAA指数净值作为同业存单基准，选取银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限1年及以下的同业存单作为指数样本，模拟持有一揽子AAA级同业存单的整体表现，指数的同业存单平均久期约为0.45年。与多头持有2年期合约净值变化进行比较，我们发现自2022年以来，随着2年期合约流动性的改善，我们看到两者之间相关性出现显著改善。 2.2流动性促进相关性改善 2022年3月-8月，2年期国债期货流动性有限，成交持仓的市场占比处于相对低位，国债期货市场 主要流动性集中于10年期合约上，而2年期成交持仓的市场占比均低于15%。因此，在此阶段我们观察到国债期货2年期合约净值与同业存单AAA指数净值之间变化存在显著不一致，2年期合约价格并未有效反映短端资金面流动性程度的变化。受流动性因素影响，两者此阶段相关性仅为0.39。 而2022年8月-2023年3月，受复苏预期快速转暖的刺激，短期收益率大幅上行，存单利率上行与国债收益率上行出现显著“错位”。并且由于同业存单自身的流动性制约，22年11月市场利率上行过程中“赎回潮”因素导致存单净值回撤周期延长。而在此期间国债期货经历快速走熊、多头力量重新进入债市进行价格修复。假设在此阶段中，即使提前感知到市场回落风险进行对冲保护，通过2年期国债期货合约进行套保的表现，也将会由于空头持有国债期货所产生亏损，进一步放大整体净值回撤，两者之间相关性进一步回落至0.24，基本无显著关联。因此对于市场“预期外”的影响因素，不同标的间的差异表现使得2年期合约并不适合在市场“黑天鹅”事件发生阶段作为流动性货币产品的对冲工具。 图8：202203-08与同业存单相关性0.39图9：202208-202303与同业存单相关性0.24 净值2年期前复权价格净值（右轴） 1.003 同业存单(AAA)净值 1.002 1.001 1 0.999 0.998 0.997 净值 1.0015 1.001 1.0005 1 0.9995 0.999 0.9985 净值2年期前复权价格净值（右轴） 1.008 1.003 0.998 0.993 0.988 净值 1.006 1.004 1.002 1 0.998 0.996 0.994 资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究 2023年3月-11月，2年期合约与存单之间的相关性随着流动性改善而出现显著提升，此阶段我们观 察到2年期合约的成交持仓市场占比稳定增长，虽较22年11月的最高峰有所回落，但整体成交占比突破20%，持仓占比为15%以上。2023年上半年，“债牛