国债期货系列报告：2年期国债期货合约修订解读

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国债期货系列报告： 2年期国债期货合约修订解读 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan010359@gtjas.com 林致远（联系人） 从业资格号：F03107886 linzhiyuan026783@gtjas.com 报告导读： ◼ 2023年10月20日，为进一步完善国债期货合约设计，促进市场功能有效发挥，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）发布修订后的《2年期国债期货合约》《中国金融期货交易所2年期国债期货合约交易细则》，对2年期国债期货合约最小变动价位进行优化，自0.005元修订为0.002元。 ◼ 最小变动价位修订为0.002元，相较于此前设置的0.005元，考虑到2年期合约的标的名义标准券的面值水平为其余合约品种的2倍，而其可交割现券的久期平均水平在1.875年左右，约为10年期可交割现券的8.5年平均久期水平的5分之一。因此0.002元的最小变动价位对于2年期短期国债期货合约来说更为合理，能够匹配十年期合约的价格变动以满足跨品种对冲的套利需求。 ◼ 从成交持仓占比数据我们不难发现，自8月以来，2年期国债期货成交持仓占比稳步上行。这反映了市场投资者结构的完善，对于短久期利率风险调节工具的需求也有所增加，早期我们关注到由于流动性的影响，2年期国债期货的定价逻辑偏投机盘，对于传达利率中枢的变化效果相对有限，并且对收益率曲线整体结构的平滑程度存在一定影响。而随着最小变动价位的调整使得其价格变动更加匹配短久期利率工具的需求，相信2年期国债期货交易流动性能够得到较为明显提升的同时，也将促进收益率曲线的平滑化以及利率市场的整体发展。 ◼ 通过T-TF和T-TS组合的久期中性组合做平持有收益与资金利率中枢之间的相关性变化反映出国债期货对于货币政策传导的有效性。其中T和TF组合的持有收益与资金利率中枢的相关性为0.87，高于T和TS组合的相关性0.82。并且两个组合的回测净值曲线也反映出，长期资金利率中枢震荡下行的市场环境中，长期持有T和TF的做陡配置组合收益小幅优于T和TS组合。希望通过最小变动价位的修订，未来在跨品种套利交易中，T和TS的跨品种组合能够进行更为精细化的交易，有利于降低对冲成本的损耗的同时增强收益表现，也将使得更多市场投资者关注到TS合约的交易上，推动其流动性和规模的进一步增长。 2023年10月23日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 2年期国债期货合约修订 1.1合约修订 2023年10月20日，为进一步完善国债期货合约设计，促进市场功能有效发挥，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）发布修订后的《2年期国债期货合约》《中国金融期货交易所2年期国债期货合约交易细则》，对2年期国债期货合约最小变动价位进行优化。 根据交易所动态，此前市场对调整2年期国债期货最小变动价位呼声强烈。中金所在反复论证和广泛征求市场意见的基础上，积极回应市场需求，将2年期国债期货合约最小变动价位由0.005元降低至0.002元。此举有助于提高2年期国债期货市场的报价精确度，促进其与债券现货市场报价精确度更为匹配，提升投资者实施期现货套期保值等策略的精准性，促进债券期现货市场协同发展。修订后的合约规则将于2023年11月6日结算时起在2年期国债期货所有挂牌合约上实施。 下一步，中金所将在中国证监会的统筹指导下，严格履职尽责，密切关注2年期国债期货合约规则修订后的市场运行情况，切实维护投资者的合法权益，有效防范市场风险，确保国债期货市场健康、平稳、有序运行。 表1：合约设计 国债期货合约品种 2年期（TS） 5年期（TF） 10年期（T） 30年期（TL） 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 面值100万元人民币，票面利率为3%的名义超长期国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年，合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年，合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.005元 →0.002元 0.005元 0.01元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 9:15-11:30,13:00-15:15；最后交易日：9:30-11:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的±2.0% 上一交易日结算价的±3.5% 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1.0% 合约价值的2.0% 合约价值的3.5% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 交割方式 实物交割 最后交割日 最后交易日后第三个交易日 上市交易所 中国金融期货交易所 资料来源：中金所，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1.2 合约修订要点 最小变动价位修订为0.002元，相较于此前设置的0.005元，考虑到2年期合约的标的名义标准券的面值水平为其余合约品种的2倍，而其可交割现券的久期平均水平在1.875年左右，约为10年期可交割现券的8.5年平均久期水平的5分之一。因此0.002元的最小变动价位对于2年期短期国债期货合约来说更为合理，能够匹配十年期合约的价格变动以满足跨品种对冲的套利需求。 今年以来，由于国债期货市场的投资者参与度的上升，我们发现市场对于国债期货中性套利策略的关注侧重点发生了变化，早期由于国债期货市场自身流动性以及与现券市场之间交易流畅程度等因素影响，跨市场基差交易以及跨期交易存在确定性较高的套利机会与预期回报，然而随着今年市场投资者人数的增加，这部分基于“定价差异”所产生的套利机会逐渐被市场消化。越来越多市场投资者关注到国债期货跨品种交易上，通过主观或量化的方式判断收益率曲线结构平坦陡峭化的切换进行跨品种交易。 此前我们经过测算发现由于5年期国债期货合约流动性更佳且最小变动价位因素对于其定价影响更小的原因，在跨品种套利交易的合约选择上，选择TF与T合约的组合能够获得相较于TS和T合约组合更加可观的回报以及胜率。经过修订后的2年期国债期货合约能够为市场提供更多跨品种交易组合的选择，改善其合约自身流动性的同时，也能够起到平滑收益率曲线整体结构的作用，使短端收益率曲线能够更加有效的作为基准利率载体传导货币政策。 1.3 2023年国债期货市场交易情况 今年以来国债期货市场的整体参与度稳步成长，2年期国债期货长期以来作为相对流动性最低的品种，市场关注度也有所改善。由于今年30年期国债期货合约品种的上市，收益率曲线的短中长以及超长久期环节得到的补足，国债期货市场不再只是作为对冲现券多头持有风险的“空头表达”市场，整体多空力量的占比得到均衡，这为国债期货市场的发展起到了良好的推动作用。 从成交持仓占比数据我们不难发现，自8月以来，2年期国债期货成交持仓占比稳步上行。这反映了市场投资者结构的完善，对于短久期利率风险调节工具的需求也有所增加，早期我们关注到由于流动性的影响，2年期国债期货的定价逻辑偏投机盘，对于传达利率中枢的变化效果相对有限，并且对收益率曲线整体结构的平滑程度存在一定影响。而随着最小变动价位的调整使得其价格变动更加匹配短久期利率工具的需求，相信2年期国债期货交易流动性能够得到较为明显提升的同时，也将促进收益率曲线的平滑化以及利率市场的整体发展。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图1：2023年TS合约成交占比变化 图2：2023年TS合约持仓占比变化 资料来源：iFind同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：iFind同花顺，国泰君安期货研究 2. 美国国债期货市场 美国作为全球国债期货交易主要市场，目前美国市场中2年期国债期货相对于5、10、30年期国债期货的成交持仓占比与我国市场类似，但是相较于美国市场的持仓占比整体维持在25%以上，我国2年期国债期货市场的持仓水平仍偏低，具有进一步增长的空间。 今年以来我们也关注到美债收益率的全期限持续上行，“熊陡”走势使得目前10年期与2年期国债期货利率呈现倒挂状态，10-2Y美债利差处于历史百分位低点，前期中短端收益率的快速上行主要体现的是美联储加息过程中基准利率的抬升和市场对于“软着陆”的预期在银行业危机缓解后逐渐成为市场主流。 而近期长债收益率上行驱动收益率曲线形态走平，其核心因素是基于当前美国经济韧性和趋于一致的 “软着陆”预期下，期限溢价反弹使得长端美债收益率上行更为显著，同时当前对于疫情后美国经济周期 是否对应着更高的自然利率（r*利率）的讨论。其次，近期能源价格反弹，使得短期通胀预期明显抬头并 向美债收益率传导。最后，美国债务持续性问题和美债供需情况对债券市场配置情绪有一定扰动。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图3：2023年美国2年期国债期货成交占比变化 图4：2023年美国2年期国债期货持仓占比变化 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：2年期美国国债期货收益率 图6：美债收益率曲线 资料来源：CME，国泰君安期货研究 资料来源：CME，国泰君安期货研究 3. 跨品种套利 在跨品种套利交易的合约选择上，选择TF与T合约的组合能够获得相较于TS和T合约组合更加可观的回报以及胜率。在本节我们将从定性的角度体现TS-T组合与TF-T组合之间对于货币政策的传导效果差距。 结合各品种合约的一揽子可交割现券平均久期，T-TF和T-TS久期中性组合构建的手数比分别为1：1.8和1：4.5。 资金利率中枢与久期中性组合价差之间通常与做平配置存在正相关性变化，这是由于利率中枢下行过程中，短端相较于长端先反映利率变化所形成相对价差变化会产生套利空间，因此做平配置将会呈现亏损，反之做陡配置则有正收益。 通过T-TF和T-TS组合的久期中性组合做平持有收益与资金利率中枢之间的相关性变化反映出国债期货对于货币政策传导的有效性。其中T和TF组合的持有收益与资金利率中枢的相关性为0.87，高于T和TS组合的相关性0.82。并且两个组合的回测净值曲线也反映出，长期资金利率中枢震荡下行的市场环境中，长期持有T和TF的做陡配置组合收益小幅优于T和TS组合。而通过最小变动价位的修订，未来在跨 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 品种套利交易中，T和TS的跨品种组合能够进行更为精细化的交易，有利于降低对冲成本的损耗的同时增强收益表现，也将使得更多市场投资者关注到TS合约的交易上，推动其流动性和市场规模的进一步增长。 表2：做平配置组合与资金利率中枢走势相关性 T-1.8TF持有收益 T-4.5TS持有收益 资金利率中枢 0.87 0.82 资料来源：国泰君安期货研究 图7：做平配置组合与资金利率中枢走势相关性 资料来源：国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若