10年期国债期货系列专题报告之一：合约规则解读

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 10年期国债期货系列专题报告之一 ——合约规则解读 近期报告：  谢碧琼 伏威威  0571-56112832  021-62151423  xiebiqiong007647@gtjas.com  fuweiwei011513@gtjas.com  2015年3月6日，中国证监会于在其官网表示已批准中国金融期货交易所开展10年期国债期货交易，合约正式挂牌交易时间为2015年3月20日。同日，中国金融期货交易所在其网站上发布的《10年期国债期货合约》、《10年期国债期货合约交易细则》以及《10年期国债期货合约交割细则》，标志着10年期国债期货合约及规则准备工作正式完成。10年期国债期货的推出，对于完善收益率曲线结构具有重要意义，在我国利率市场化改革加速的背景下，符合机构利用国债期货对冲利率风险、管理组合久期有现实的需求。  10年期国债期货合约代码T，标的为面值100万元、票面利率为3%的名义长期国债，可交割国债为合约到期月份首日剩余期限为6.5年-10.25年的记账式附息国债；合约报价方式为百元净报价，最小报价单位0.005元，保证金比例采用梯度保证金水平为2%-3%-4%，并结合梯度限仓标准为1000-600-300手；交割方式上采用实物交割，最小交割数量为1手，并且在实物交割的基础上，采用卖方举手模式，并按照“买方申报优先，持仓最久（按日期）优先，相同持仓日按比例分配”的原则选择买方进入交割。10年期国债期货合约条款大多与2月27日修订完成后的5年期国债期货合约相似，主要的区别在于合约代码和可交割券期限范围不同，并且根据久期不同对保证金比例和涨跌停幅度进行了相应调整。  总结来看，10年期国债期约合约的即将推出，对于完善中国收益率曲线具有重要的意义。我们在2月27日中金所修订5年期国债期货合约的公告的点评中就判断10年国债期货渐行渐近，此次合约推出的时间点符合预期。合约规则、交易规则及交割规则内容基本与此前的征求意见稿一致，且合约的设定即符合国际通行做法，又符合我国当前的现实。 2015.03.09 衍生品研究 国债期货 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2015年3月6日，中国证监会于在其官网表示已批准中国金融期货交易所开展10年期国债期货交易，合约正式挂牌交易时间为2015年3月20日。同日，中国金融期货交易所在其网站上发布的《10年期国债期货合约》、《10年期国债期货合约交易细则》以及《10年期国债期货合约交割细则》，标志着10年期国债期货合约及规则准备工作正式完成。 1. 10年期国债期货上市，市场迎来无风险利率风向标 10年期国债在基准收益率体系中具有核心地位，是国内外市场公认的利率市场风向标，被投资者普遍接受为判断利率走势、经济走势乃至宏观调控政策的标杆性指标。目前，10年期美国国债期货是最成功的国债期货品种，2013年总成交量为3.26亿手，居全球国债期货之首。我国自2013年9月6日推出5年期国债期货，上市1年多以来，运行良好，在此基础上，推出10年期国债期货，对于完整收益率曲线结构具有重要意义。在我国利率市场化改革加速的背景下，符合机构利用国债期货对冲利率风险、管理组合久期的现实需求。 2. 10年期国债期货合约规则解读 2.1 合约代码 交易代码为T。10年期国债利率是国内外市场公认的市场风向标，鉴于10年期收益率在市场中的标杆地位，10年期国债期货直接采用了国债英文Treasury的首字母缩写T，可见10年期国债期货的重要地位。 2.2 合约标的 10年期国债期货以面值100万元、票面利率为3%的名义长期国债作为标的。目前，国外期货市场在交易的10年期国债期货合约标的大概也都是在100万人民币左右的规模。票面利率是国债期货合约中最重要的指标，2012年至2014年底，我国银行间国债收益率平均值为3.81%高于当前的票面利率，但在经济增长中枢下移，社会无风险利率趋降的背景下，票面利率定为3%符合现实意义。5年期国债期货与10年期国债期货面值与票面一致的做法也符合国际经验。美国、德国、澳大利亚和韩国的不同期限国债期货合约票面利率都设置在相同水平；尽管目前英国长、短期国债期货票面利率不同，但在2009年推出中期和短期国债期货产品时，也曾将票面利率定为与当时长期国债期货相同的6%。 图1 国外交易所各期限国债期货票面利率 图2 10年期国债收益率（中债） 交易所 合约名称 票面利率 欧洲期货交易所 长、中、短期德国国债期货 6% 美国芝加哥商业交易所集团 10、5、3、2年期国债期货 6% 澳大利亚证券交易所 10、3年期澳洲政府债券期货 6% 韩国交易所 10、5、3年期国债期货 5% 伦敦国际金融期货交易所 英国政府长期债券期货 4% 英国政府中期债券期货 4% 英国政府短期债券期货 3% 2.53.03.54.04.55.02012-12012-72013-12013-72014-12014-72014-1210年期国债收益率(%) 资料来源：中金所、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2.3 可交割券 可交割国债为合约到期月份首日剩余期限为6.5年-10.25年的记账式附息国债。10年期国债期货可交割国债覆盖7年和10年两个关键期限，范围宽度为3.5年。2010年以来，我国7-10年期国债发行规模逐年扩 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 大，2014年7-10年期记账式国债发行23期，发行量达6253亿元。与此同时，7-10年期国债存量亦规模足够庞大。截止2015年2月，7-10年期记账式国债存量接近1.8万亿，占比达19.4%，仅次于1-3年期限的记账式国债。 图3 2010年2014年7-10年期国债发行量 图4 各期限记账式国债存量（截止2015年2月底） 350040004500500055006000650020102011201220132014发行量:期限7到10国债发行量（亿元） 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500010000150002000025000一年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上记账式国债(中债)占比 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2.4 报价方式 10年期国债期货的报价方式为百元净报价，最小报价单位0.005元，对此前征求意见稿中的0.002元进行了调整。5年期合约自2015年3月16日起，最小报价单位也已经改为0.005元，也是出于进一步提高报价深度和流动性的考虑，符合当前的市场运行情况。考虑到10年期的久期更长，价格波动更大，0.005的最小报价单位也符合合约本身的性质。 2.5 涨跌停板幅度 10年期国债期货的涨跌停板为上一交易日结算价2%，相较于5年期合约的涨停板幅度有所扩大，主要也是基于合约本身久期较大，价格波动幅度更大的考虑。根据现券收益率变动的情况来看，国债现货市场往往受央行存贷款基准利率调整的影响而出现较大波动，根据中金所的一项测算，在2006-2014年央行对存贷款利率共计进行了21次调整，7年期和模拟的10年期国债价格波幅均未超过2%。因此，将10年期国债期货涨跌停板设置为2%，能够覆盖现货市场的极端价格波动，控制结算风险的同时，不影响国债期货市场定价功能的发挥。 2.6 保证金比例 10年期国债期货采用梯度保证金制度，水平为2%-3%-4%。由于10年期国债期货久期更长，价格波动会较大，保证金水平高于5年期国债期货，同时也符合现货市场的波动情况。以CME为例，过去4年美国10年期国债期货合约的保证金平均约为1,500美元，大约是美国5年期国债期货合约保证金水平的1.5倍；而2年期国债期货的保证金平均约为500美元，从保证金占合约价值的比率来看，平均约为5年期的1/4，10年期的1/6，基于风险控制与降低交易成本两方面的考虑，10年期国债期货最低交易保证金设定为2%，可有效限制期货价格的极端波动。 2.7 梯度限仓标准 梯度限仓标准为1000-600-300手。国债期货合约交易指令每次最小下单数量为 1 手，市价指令每次最大下单数量为 50 手，限价指令每次最大下单数量为 200 手。 2.8 交割方式 10年期国债期货采用实物交割，最小交割数量为1手，并且在实物交割的基础上，10年期国债期货采用卖方举手模式，并按照“买方申报优先，持仓最久（按日期）优先，相同持仓日按比例分配”的原则选择 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 买方进入交割。此外，我国2015年2月底我国7-10年期记账式国债存量达到1.8万亿元，存量充足，对于防范逼仓风险提供了坚定的保障。目前5年期国债期货已经完全成了5次实物交割方式，运行平稳，为国债期货市场功能的发挥提供了有力支持。与买卖双方举手模式相比，实行卖方举手交割模式有助于期现货价格收敛，提高卖方资金和可交割国债使用效率，真正实现滚动交割防范逼仓风险的优势。 3. 10年期合约与5年期合约的对比 本文所指5年期国债期货合约是2015年2月27日修订后的合约内容（即TF1512及其以后上市的新合约）。总体来看，10年期国债期货合约条款大多与2月27日修订完成后的5年期国债期货合约相似。 相同点。合约标的的面值都为100万，票面利率为3%。报价方式、最小变动价位、合约月份、交易时间、最后交易日、最后交割日、最后交易日交易时间、梯度限仓标准、交割方式等基本相同。 不同点。合约代码不同。可交割券