10年期国债期货系列专题报告之三：期限套利和跨期套利

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 10年期国债期货系列专题报告之三 ——期限套利和跨期套利 近期报告：  伏威威 谢碧琼  021-62151423 0571-56112832  fuweiwei011513@gtjas.com xiebiqiong007647@gtjas.com  在上两篇专题报告中，我们分别探讨了10年期国债期货的合约规则解读以及投机交易的策略、特点，本篇报告我们详细讨论10年期国债期货上市以后的期现套利和跨期套利。  我们考察5年期国债期货上市以来每个交易日IRR的水平，可以很直观得看出，5年期国债期货在上市初期的期现套利机会较为明显。  结合对于5年期国债期货上市初期套利机会的分析，我们认为10年期国债期货在上市初期的套利机会同样会相对明显。具体到阈值水平的确定，考虑到上市的主力合约将为T1509，我们要考察半年期的资金利率以及理财收益水平。观察年初至今的相应利率水平，我们可以看到6个月期的资金成本基本维持在4.6%-5.4%之间，结合参与期现套利的额外收益（假定为100bp），我们认为6.5%-7%是较好的选择，也即IRR达到6.5%-7%的水平，就可以进行买现券卖期货的操作，从而获得相应收益。  回顾5年期国债期货各个合约的价差运行情况，我们发现这样一个特点：在上市的初期，各合约之间的价差基本维持在较低的位置；但经历过一次交割之后，各合约之间的价差快速扩大，逐步稳定在相对较大的位置上。另一方面，我们考察5年期国债期货所有新上市合约挂盘基准价和开盘价的关系，可以发现开盘价的走高是市场在“纠正”这种相对偏小的跨期价差。  结合对于5年期国债期货跨期价差规律的分析，我们认为10年期仍存在类似的套利机会。因此，我们推荐如下的跨期套利策略：根据挂盘基准价跨期价差的一贯“偏低”，我们可以将挂盘基准价的价差作为我们做多价差的阈值；一旦上市首日日内波动的跨期价差低于此阈值，就可以做多价差进行获利。 2014.03.18 衍生品研究 国债期货 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 在上两篇专题报告中，我们分别探讨了10年期国债期货的合约规则解读以及投机交易的策略、特点，本篇报告我们详细讨论10年期国债期货上市以后的期现套利和跨期套利。 1. 期现套利 首先，我们对本文将要讨论的期现套利做简单的说明。由于现券市场上卖空相对困难，因此我们的讨论仅限于卖出期货、买入现券的期现套利交易；同时，又由于现券市场是场外交易的询价市场，成交的及时性较差，流动性溢价水平较难确定，因此，我们所讨论的期现套利不是及时的、高频的，而是采用IRR的手段，赚取持有到交割的、相对长期的收益。 第二，我们要对期现套利的收益率水平（IRR）做一个简单的说明。从理论上来说，IRR就是实际进行期现套利所获得的收益率；但另一方面，我们还是要考虑成本的，这里的成本是指机会成本，例如可以选择相应的资金利率水平代替，也就是说IRR水平起码要大于机会成本，期现套利才有参与的意义。 1.1 5年期国债期货上市初期期现套利机会较为明显 我们考察5年期国债期货上市以来每个交易日IRR的水平。截至2015年2月3日（主力合约TF1503和TF1506切换前的最后一个交易日）的共计325个交易日内，IRR的平均水平为5.37%；而对比截至2014年3月10日的前100个交易日，IRR的平均水平为6.14%。从另一角度分析，如果我们选定7%的绝对收益作为IRR的阈值，进一步考察样本内的数据，截至2015年2月3日的共计325个交易日内，IRR水平超过7%的交易日累计有49个，比率为15.08%；而对比截至2014年3月10日的前100个交易日，IRR水平超过7%的交易日累计有19个，比率为19%。因此通过上述两方面的分析，我们可以很直观得看出，5年期国债期货在上市初期的期现套利机会较为明显。 图1 5年期国债期货主力合约IRR 图2 5年期国债期货主力合约基差 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.002013/102014/12014/32014/62014/82014/112015/1主力合约IRR(%) -4.00-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.002013/102014/12014/32014/62014/82014/112015/1基差 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 1.2 10年期国债期货期现套利策略 结合对于5年期国债期货上市初期套利机会的分析，我们认为10年期国债期货在上市初期的套利机会同样会相对明显。具体到阈值水平的确定，考虑到上市的主力合约将为T1509，我们要考察半年期的资金利率以及理财收益水平。观察年初至今的相应利率水平，我们可以看到6个月期的资金成本基本维持在4.6%-5.4%之间，结合参与期现套利的额外收益（假定为100bp），我们认为6.5%-7%是较好的选择，也即IRR达到6.5%-7%的水平，就可以进行买现券卖期货的操作，从而获得相应收益。 2. 跨期套利 在开始跨期套利的讨论之前，我们要对本文将要展开的跨期套利做两个简单的说明。第一，根据目前中金所将要上市的三个合约（T1509、T1512、T1603）来看，最远的合约在仿真交易上暂未公开，因此可交割券和转换因子是由我们自己计算的，如果和中金所最终公布的数据有不同，请以中金所公布的数据为准。第二，我们在本文中讨论的跨期交易相对高频，原因在于跨期套利的主要理论依据在发现价差的不合理，进而 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 利用价差的合理回归获得利润；而定价的不合理存在的时间往往也比较短暂，机会需要捕捉。 2.1 5年期国债期货的价差规律 回顾5年期国债期货各个合约的价差运行情况，我们发现这样一个特点：在上市的初期，各合约之间的价差基本维持在较低的位置；但经历过一次交割之后，各合约之间的价差快速扩大，逐步稳定在相对较大的位置上。考察当季合约和下季合约的价差数据：从上市开始截至2013年12月13日（TF1312合约的最后交易日），当季合约和下季合约的价差均值为-0.30；而从2013年12月16日截至2015年3月13日，当季合约和下季合约的价差均值为-0.49；更进一步的，考察TF1312的主力合约存续期内当季合约和下季合约的价差数据，价差均值仅为-0.21。 另一方面，我们考察5年期国债期货所有新上市合约挂盘基准价和开盘价的关系。观察图4，我们看到历次新合约上市的开盘价基本都是高于挂盘基准价的。我们从跨期价差的角度来看，除去TF1312、TF1403以及TF1406这三支首批同时上市的合约，剩下的5支合约开盘价高于挂盘基准价说明挂盘基准价认定的跨期价差较市场认定的跨期价差存在一定差异，也即挂盘基准价认定的跨期价差相对偏小，或者说开盘价的走高是市场在“纠正”这种相对偏小的跨期价差！同时，这也和我们刚才讨论的跨期价差在上市一段时间过后有所扩大是相符合的：正是因为价差的扩大，才使得开盘价和挂盘基准价的差值始终维持在正值，市场才会存在这种“纠偏”的行为。 图3 5年期国债期货价差图 图4 合约上市时挂盘基准价和开盘价关系 -2.500-2.000-1.500-1.000-0.5000.0000.5001.0002013-09-062013-10-062013-11-062013-12-062014-01-062014-02-062014-03-062014-04-062014-05-062014-06-062014-07-062014-08-062014-09-062014-10-062014-11-062014-12-062015-01-062015-02-062015-03-06价差5年期国债期货当季连续-5年期国债期货下季连续5年期国债期货下季连续-5年期国债期货隔季连续5年期国债期货当季连续-5年期国债期货隔季连续 合约挂盘基准价开盘价差值TF131294.16894.220.052TF140394.18894.6940.506TF140694.21894.90.682TF140992.25492.12-0.134TF141293.38293.4980.116TF150394.87695.1620.286TF150693.8294.280.46TF150996.18296.510.328 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 注：不考察TF1512是因为其相应的交割规则已经修改，将对价差产生影响 2.2 10年期国债期货跨期套利策略 结合对于5年期国债期货跨期价差规律的分析，我们认为10年期仍存在类似的套利机会。因此，我们推荐如下的跨期套利策略：根据挂盘基准价跨期价差的一贯“偏低”，我们可以将挂盘基准价的价差作为我们做多价差的阈值；一旦上市首日日内波动的跨期价差低于此阈值，就可以做多价差进行获利。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安期货金