10年期国债期货系列专题报告之二：投机交易

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 10年期国债期货系列专题报告之二 ——投机交易 近期报告：  伏威威 谢碧琼  021-62151423 0571-56112832  fuweiwei011513@gtjas.com xiebiqiong007647@gtjas.com  鉴于10年期国债收益率的关键地位，10年期国债期货品种正式上市交易后，有望成为国债期货的主力品种，关于10年期品种的交易型机会自然会成市场关注的重点。本报告将就10年期国债期货投机交易的策略提供些思路。  短期来看，10年期国债收益率能否明显下行的关键在于资金利率能否明显的下台阶。中期来看，利率债走牛的大背景并未改变，10年期国债收益率仍将维持下行通道。  未来，在市场参与群体没有结构性变化、合约规则不进行大幅调整的基础上，我们认为10年期国债期货会呈现以下特点： 第一，从分析框架上看，10年期国债期货的研究方法与修改交割规则前的5年期国债期货基本一致，也就意味着10年期国债期货上市后行情分析的逻辑和框架和现有的国债期货合约基本一致。 第二，价格跟踪的CTD为流动性较好的现券（on the run），而非理论上的CTD。 第三，源于久期的不同，10年期国债期货价格的波动范围较修改交割规则前的5年期国债期货略大。 第四，期货价格略有高估，且已成为常态。  10年期国债期货的首批上市合约为T1509、T1512、T1603，根据以住的经验，我们认为主力合约为T1509。结合上述分析，我们建议短线以区间操作为主，密切关注资金利率的变化，中线以逢低做多为主，以期后市宽松政策的推动。由于10年期国债期货的价格波动较现有的5年期更大，建议在资金管理方面做好充分准备。最后，有条件的投资者可密切关注130018.IB、140012.IB、140029.IB的收益率变动情况。 2014.03.18 衍生品研究 国债期货 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 鉴于10年期国债收益率的关键地位，10年期国债期货品种正式上市交易后，有望成为国债期货的主力品种，关于10年期品种的交易型机会自然会成市场关注的重点。本报告将就10年期国债期货投机交易的策略提供些思路。 1. 10年期国债现券走势分析——收益率短期震荡，中期向下 从年初至今，10年期国债收益率整体的方向还是向下的：年初收益率在央行出手逆回购、政策宽松预期不断升温的大背景下缓慢下跌；但节后在央行公布降息的消息之后，收益率反而转为上行，调整的幅度达到20bp；近两周收益率转为高位盘整后再度突破上行。对于后期10年期国债走势的分析，我们需要从短期和中期两个方面分开考察。 短期来看，10年期国债收益率将在各方因素的角力下维持震荡格局。近期影响行情方向的因素较多，主要包括以下几个方面：第一，资金面因素。我们看到，虽然节后资金回流银行体系，但叠加前期的月末因素、央行缩量逆回购以及新股IPO，资金面并未明显转松，资金利率维持相对高位；本周二，央行出乎意料的下调了7D逆回购利率10bp，并且加码续做了到期的MLF，体现出一定的引导资金利率下行的意图。短期内资金利率能否明显的下台阶成为市场关注的焦点之一：如果资金利率能明显下行，10年期国债收益率或将短期止住升势；如果资金利率不能明显下行，10年期国债收益率或将延续向上调整。第二，“类利率债”发行所带来的供给冲击，包括地方债务置换以及地方政府一般债券，预计规模将超万亿，尤其地方债务置换尚未出细则，央行或有可能针对地方债务置换所带来的流动性问题进行短期的货币政策操作可能是较为正面的消息。第三，股市的走势。回顾2014年11月底的债市走势，在股市连续强势但其他基本面因素无明显变化的背景下，现券收益率大幅调整，10年期国债收益率调整幅度达到30bp。本周起股市再度强势上涨，上证指数连创新高，时隔7年之后再度站上3500点的整数关口，短期股债的跷跷板效应可能重现；但另一方面，如果股市未能有效突破上行反而转弱，债市或有可能迎来一定的机会。 中期来看，利率债走牛的大背景并未改变，10年期国债收益率仍将维持下行通道。宏观经济层面，从上周公布的各项经济和金融数据来看，2015年1-2月份固定资产投资同比增长13.9%，规模以上工业增加值同比增长6.8%，分别创下2000年12月以及2009年6月以来的新低，同时消费增速也略有下滑至10.7%，叠加2月外贸数据进口降幅达到20%，各项经济数据增速全面下滑；金融数据来看，虽然2月份信贷数据大幅超出预期，但我们认为主要源于非标转标的影响，而非需求增加，整体上经济弱势下行的格局仍然延续。货币政策层面，经济的弱势下行仍是倒逼货币政策放松的最大筹码，后期仍会有降准降息的政策推出。因此中期来看，宏观经济的弱势叠加货币政策宽松延续，10年期国债收益率仍有下行空间。 图1 资金利率走势 图2 三驾马车增速延续下滑 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%14-0114-0414-0714-1015-01银行间回购加权利率:7天银行间回购加权利率:14天银行间回购加权利率:1天银行间回购加权利率:21天 -20-1001020302011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-02固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比进出口金额:累计同比 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2. 10年期国债期货投机交易特点 鉴于10年期国债期货仿真交易成交量有限且“仿真”的特点，其实际参考意义并不大，我们认为目前已经上市的5年期国债期货的运作规律更有价值。未来，在市场参与群体没有结构性变化、合约规则不进行大幅调整的基础上，我们认为10年期国债期货同样会呈现以下特点。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 第一，从分析框架上看，10年期国债期货的研究方法与修改交割规则前的5年期国债期货基本一致，也就意味着10年期国债期货上市后行情分析的逻辑和框架和现有的国债期货合约基本一致。由于从上市以来各4-7年期国债收益率均在3%以上，因此修改交割规则前的5年期国债期货其实对应的7年期国债现券；而从现券角度来看，7年期国债收益率和10年期国债收益率的走势基本一致，这从二者近几年较为稳定的利差就可以明显看出。究其原因，主要在于长端的收益率主要受基本面的影响，7年期和10年期同属长端，影响因素基本一致。 第二，价格跟踪的CTD为流动性较好的现券（on the run），而非理论上的CTD。按照经验法则，在当前收益率高于3%的情况下，国债期货的CTD为久期最长的券，但我们从5年期国债期货上市1年多以来的运行情况来看，事实并非如此：5年期国债期货的定价标的主要是流动性好、IRR较高的券，而这些券可能并不是久期最长的券。这主要是因为现券市场上老券向来成交不活跃，且这些老券主要集中在商业银行、保险等金融机构手中，而目前这些机构还不能参与国债期货市场的交易，也无法通过国债期货进一步提升这些老券的流动性；因此在久期最长的券是老券的时候，这些老券由于流动性的原因就丧失了对于期货的定价能力。根据目前市场投资者的参与结构我们判断，10年期国债期货合约T1509的市场定价基准仍然会集中在当前成交活跃的几只CTD上，例如现存的130018.IB、140012.IB、140029.IB以及接下来要新发的10年期国债，因新券流动性、剩余期限的优势，有望成为今年主要的CTD。另外，财政部为配合10年期国债期货的上市，在今年公布的关键期限国债发行计划中，将10年期国债的发行改为1、4、7、10月份，改变了过去在季月发行的做法，避免了新发国债因交割月付息无法成为可交割券的问题。 图3 7年期现券与10年期现券利差稳定 图4 5年期国债期货与现货联动较好 -0.20000.00000.20000.40000.60000.80001.0000011223344552012-01-042013-01-042014-01-042015-01-0410年和7年利差固定利率国债到期收益率:7年固定利率国债到期收益率:10年 2.53.03.54.04.55.05.52013-102014-12014-32014-62014-82014-112015-1期货折算的收益率（%）现券收益率(%) 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 注：因150002为2015年发行的国债，所以年度值采用2015的数据。 图5 实际的CTD为流动性较好的现券（on the run） 图6 5年期合约实际CTD的久期 050100150200250300020406080100120成为CTD券的次数2014年平均成交金额（亿元） 4.04.55.05.56.06.5主要CTD券的久期130015.IB130020.IB130008.IB140013.IB140024.IB 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图7 仿真合约T1509的实际CTD 图8 2015年10年期国债发行计划 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 代码简称最廉次数二廉次数转换因子剩余年限久期130018.IB13附息国债1816121.07568.4