金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 8 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2年期国债期货系列专题报告之二 ——寻找最便宜可交割券 近期报告： 王洋  021-52131127  wangyang015040@gtjas.com 证书编号：Z0011108 投资要点：  从理论精确程度严格来说，寻找CTD券需要计算隐含回购利率（IRR）、或者计算净基差、或者计算基差等方式，除却这三种理论算法，寻找CTD券还有两条经验法则：经验法则一：久期判断。对于收益率小于名义标准券票面利率的国债，久期最小的可交割券是最便宜可交割券（CTD）；对于收益率大于名义标准券的国债，久期最大的是最便宜可交割券（CTD券）。经验法则二：收益率判断。对于具有同样久期的国债，收益率最高的可交割券是最便宜可交割券（CTD券）。根据5年期和10年期国债期货运行数年的经验，国债期货CTD券的变化会受到：收益率波动导致CTD券切换、流动性溢价影响CTD券活跃程度、资金供需状态等方面的影响。  国债期货实际CTD券运行经常违背经验法则：首先，CTD券经常不是久期最长的券，成为CTD券次数最多的往往是在新券发行之前存在的次新券，甚至是早已存在的老券。新发国债成为CTD券的比例较小的原因或在于：（1）新发国债票面利率与债券到期收益率之间的错配。在2018年迄今为止的3季国债期货合约上，CTD券票面利率与新券成为CTD券比例之间的关系下降，我们认为是由于2018年2月中金所修订5年期和10年期国债期货合约可交割券条款使得2018年上半年出现系统性基差套利机会所致。（2）新发可交割券与国债期货存续期的错配。其次， CTD券并不会随着收益率绝对水平的下降而切换至短久期，收益率水平下降的同时往往出现收益率曲线的陡峭化，此时利率期限结构陡峭化导致短端国债收益率的降幅大于长端国债收益率的降幅，因此短端债券在经过标的票面利率折算后依旧好过长端，空头交割长端债券更为有利。只有在收益率曲线也呈现平坦化下行之时，CTD券才会顺利切换至短久期可交割券。  根据国债期货CTD券的经验法则，结合5年期和10年期国债期货CTD券的变换规律，在8月17日挂牌上市后，2年期国债期货主力合约TS1812可能包含6-8只可交割券，且挂牌上市前无新券发行。站在当前信息集之下，18附息国债02（代码：180002）将最有可能成为CTD券，其次为16附息国债02（代码：160002）。 2018.08.13 金融衍生品研究 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 8 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 寻找国债期货最便宜可交割券（以下简称CTD券）变动的轨迹和规律，是为了挖掘期现基差、跨期价差和跨品种价差等交易策略的机会。如果CTD券长期维持稳定，那么各项交易策略的理论空间将会收窄，而若CTD券经常变动，那么就有了基于国债期货的各种价差策略的应用空间。按照2年期国债期货合约设计，预计2年期国债期货每季合约将有6-8只可交割券，在其中寻找到CTD券是国债期货理论定价及制定适当交易策略的前提。 根据5年期和10年期国债期货运行数年的经验，国债期货CTD券的变化会受到：收益率波动导致CTD券切换、流动性溢价影响CTD券活跃程度、资金供需状态等方面的影响。中金所在2018年2月12日重新修改了交割规则，并将自TS/TF/T1812合约开始生效，由于2年期国债期货将在8月17日挂牌上市，TS1812合约将成为挂牌上市后的主力合约，我们将基于5年期和10年期国债期货CTD券变换的概况性描述，寻找TS1812合约的CTD券。 1. 经验法则的有效性 从理论精确程度严格来说，寻找CTD券需要计算隐含回购利率（IRR）、或者计算净基差、或者计算基差等方式，除却这三种理论算法，寻找CTD券还有两条经验法则： 经验法则一：久期判断。对于收益率小于名义标准券票面利率的国债，久期最小的可交割券是最便宜可交割券（CTD）；对于收益率大于名义标准券的国债，久期最大的是最便宜可交割券（CTD券）。 经验法则二：收益率判断。对于具有同样久期的国债，收益率最高的可交割券是最便宜可交割券（CTD券）。 1.1 CTD券切换的久期特征 从5年期和10年期国债期货实际CTD券来看，在债券收益率显著波动的情况下，久期是影响CTD券切换的最重要因素。这与经验法则的指引一致。5年期国债期货和10年期国债期货挂牌上市以来，债券市场经历了一波完整的牛熊切换，根据相同期限国债收益率和名义标准券票面利率之间的关系，5年期和10年期国债期货各经历了两次CTD券的长短久期切换，并给非CTD券基差交易、套期保值比率估算、基于基差的跨期价差交易和跨品种价差交易带来重要策略性转折。具体来看： （1）2013年9月6日，5年期国债期货挂牌上市以来，因市场利率波动导致CTD券切换的情况共有两次：第一次是2015年10月9日前后，由于5年期债券收益率持续下行，下破3%标的券票面利率，主力合约理论CTD券出现长久期向短久期的切换；第二次是2017年1月15日前后，5年期国债收益率回升至3%以上，导致国债期货理论CTD回归至长久期可交割券。 （2）2015年3月20日，10年期国债期货挂牌上市以来，因市场利率波动导致理论CTD券切换的情况也有两次：第一次是2015年11月26日前后，由于10年期国债收益率下降至3%的10年期期债名义标准券3%的票面利率，主力合约理论CTD券出现从长久期向短久期的切换；第二次是2016年12月6日前后，10年期国债收益率重新上涨至3%上方，国债期货CTD理论上应为长久期可交割券。 图1 5年期债券收益率和标准券票面利率 图2 TF主力合约CTD券久期波动 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002013-09-062014-09-062015-09-062016-09-062017-09-06中债国债到期收益率:5年TF标准券票面收益率3.03.54.04.55.05.56.06.52013-09-062014-09-062015-09-062016-09-062017-09-06CTD券修正久期久期阶段性均值 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 8 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图3 10年期债券收益率和标准券票面利率 图4 T主力合约CTD券久期波动 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 国债期货CTD券修正久期的演化基本与经验法则指引的随债券收益率波动而波动的规律一致。值得注意的是，5年期国债期货主力合约实际CTD券在2015年8月21日出现一次领先于均值的久期跳降，但是在大约一年半之后的第二次跳涨之时却没有显示出显著的领先性。10年期国债期货CTD券修正久期的变换则与均值变动同步。 1.2 CTD券切换的票面利率特征 从债券市场的一般理论出发，票面利率越高则表明投资回收期越短、久期越短；票面利率越低则投资回收期越长、久期越长。因此若可交割券票面利率越高，则其久期越短，在国债收益率低于国债期货名义标准券票面利率之时，越高票面利率的可交割券越容易成为CTD券，相反，在国债收益率高于国债期货名义标准券票面利率之时，越低票面利率的可交割券越容易成为CTD券。 图5 5年期CTD券票面利率波动 图6 10年期CTD券票面利率波动 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 从5年期和10年期国债期货CTD券票面利率变动情况来看，由于新发国债存在财政部调整息票率的可能，从一级市场估值来看，财政部总会选择一个适当的票面利率使得其发行价格接近票面价值，因此新发国债的票面利率是决定其转换因子从而决定其是否在发行之后成为CTD券的关键因素。 因此结合一级市场和二级市场之间的关系：当二级市场收益率较高时，新发国债票面利率往往也会较高，而高票面利率则会降低新发国债的久期，那么新发国债成为CTD券的概率也会下降；相反，若二级市场收益率较低，新发国债票面利率也会随行就市下调，低票面利率会提高新发国债的久期，高久期的新发国债在债券收益率下行趋势下也很难成为CTD券。 2.00002.50003.00003.50004.00004.50002015-03-232015-05-232015-07-232015-09-232015-11-232016-01-232016-03-232016-05-232016-07-232016-09-232016-11-232017-01-232017-03-232017-05-232017-07-232017-09-232017-11-232018-01-232018-03-232018-05-232018-07-23中债国债到期收益率:10年T标准券票面收益率5.56.06.57.07.58.08.59.0CTD券修正久期久期阶段性均值2.02.53.03.54.04.55.03.03.54.04.55.05.56.06.52013-09-062014-09-062015-09-062016-09-062017-09-06CTD券修正久期CTD券票面利率多项式(CTD券票面利率)2.02.53.03.54.04.55.05.55.56.06.57.07.58.08.59.0CTD券修正久期CTD券票面利率多项式(CTD券票面利率) 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分