金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 5 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2年期国债期货系列专题报告之三 ——收益率曲线之斜率策略 近期报告： 虞堪  021-62591754  yukan010359@gtjas.com 证书编号：Z0002804 投资要点：  2年期国债期货合约将于2018年8月17日正式挂牌交易，它的推出将基本覆盖1年至10年关键期限国债收益率曲线，让投资者可以更加精准地根据收益率曲线进行套利交易。  国债的收益率曲线并非是平行移动的，即各期限收益率的变化并不相同，这会导致收益率曲线的形态发生变化。收益率曲线套利也正是针对这种变化，来赚取利差。  国债期货采用保证金交易制度，并在跨品种组合中只收取单向大边保证金，相比于现货，可以更低成本的进行收益率曲线交易。  斜率策略又称陡峭/平坦化策略，是指基于收益率曲线斜率变化的交易策略。当预期收益率曲线斜率变陡，利差将扩大，可以做多短期限的国债期货，做空长期限的国债期货；当预期收益率曲线变平坦，利差将缩小，可以做空短期限国债期货，做空长期限国债期货。  2年期国债期货的推出，让投资者可以利用短端利率构建宽跨度收益率曲线策略组合，在收益率曲线变动时，获得更高的收益。  目前收益率曲线已极为陡峭，特别推荐做平2-10年收益率曲线斜率策略，即做空2年期国债期货，做多10年国债期货，合约手数上，建议采用做空3手2年期国债期货加做多2手10年期国债期货，以此来对冲久期风险敞口。 2018.08.14 金融衍生品研究 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 5 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 收益率曲线交易，是指通过分析和预测收益率曲线形态而进行的债券交易，包括骑乘曲线策略、斜率策略、蝶式交易等。2年期国债期货合约将于2018年8月17日正式挂牌交易，它的推出将基本覆盖1年至10年关键期限国债收益率曲线，让投资者可以更加精准地根据收益率曲线进行套利交易。本文将对如何应用2年期国债期货进行收益率斜率策略交易进行解析。 1. 收益率曲线交易理论基础 国债的收益率曲线并非是平行移动的，即各期限收益率的变化并不相同，这会导致收益率曲线的形态发生变化。收益率曲线套利也正是针对这种变化，来赚取利差，例如赚取收益率曲线变平（做平收益率曲线）或者变陡（做陡收益率曲线）的利差收益。预期收益率曲线变陡，可以卖出长久期债券，同时买入短久期债券，待收益率曲线变陡到预期目标时反向平仓。反之，预期收益率曲线变平，可以卖出短久期债券，同时买入长久期债券，待收益率曲线变平到预期目标时反向平仓。图1给出了收益率曲线变化主要四种形式。 收益率曲线形态的主要影响因素是货币政策和经济状况。（一）货币政策。对货币政策，短久期债券的收益率敏感性更高，当货币政策向宽松转变时，短端利率受到的直接影响较大，快速下行，收益率曲线变陡。反之，当货币政策向紧缩转变时，短端利率快速上升，收益率曲线变平。（二）经济状况。对于经济基本面，长久期债券的收益率敏感性更高，当经济基本面走弱，长端收益率受到的直接影响更大，下行较多，收益率曲线走平；反之，当经济基本面走强，收益率曲线变陡。 图1 收益率曲线套利示意图 图2 期货与现货联动较好 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 国债期货采用保证金交易制度，并在跨品种组合中只收取单向大边保证金，相比于现货，可以更低成本的进行收益率曲线交易。例如，卖出短期限的国债期货，同时买入长期限的国债期货，其实质就是做平收益率曲线。并且从图2可以看到，最近一年的国债期货和现货走势非常一致，基本没有出现大幅偏差的情况。那么在这种情况下，我们所讨论的期货合约之间的跨品种套利，就转化为了现券上的收益率曲线套利。 2. 斜率策略 斜率策略又称陡峭/平坦化策略，是指基于收益率曲线斜率变化的交易策略。当预期收益率曲线斜率变陡，利差将扩大，可以做多短期限的国债期货，做空长期限的国债期货；当预期收益率曲线变平坦，利差将缩小，可以做空短期限国债期货，做空长期限国债期货。 在2年期国债期货推出之前，投资者一般应用5年期和10年期国债期货来构建斜率策略，由于两者标的物同属于中长期国债，受到经济基本面影响较多，利差虽有波动，但并不够明显；而2年期国债期货更多的是受到货币政策的影响，它的推出，让投资者可以利用短端利率构建宽跨度收益率曲线策略组合，在收益率曲线变动时，获得更高的收益。从图3和图4明显看出，5年期和10年期国债的利差变化幅度最小，基本上落在0-40bp之间，最近一年的波动率为9.93，操作空间较小；2年期和10年期国债的利差最大，最高利差超过120bp，最近一年波动率为14.38，更具有操作价值。在2017年7月至今这段时间内，短端利率下降明显，收益率曲线有从平变陡的大幅变化。从数据来看，5-10年国债利差从-6.03bp升至31.56bp，2-10年国债收益率曲面倾斜程度更为明显，利差从-5.10bp升至72.99bp，如果按照三个合约1:2:4的久期比，0.5%、1.2%、33.23.43.63.844.22017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-08期货折算的收益率：10年国债现券到期收益率:10年 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 5 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2%的保证金比率，相较于5-10年收益率曲线做陡交易，2-10年收益率曲线做陡交易可以获得2倍以上的收益。 图3 国债现货利差走势 图4国债现货利差的历史波动率 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 3. 策略展望 由于央行货币政策向“合理充裕”的宽松转向，目前交易所拆借利率和银行间质押回购利率都处于一年多以来的历史低位，这导致短端利率连续下行；而长端利率由于通胀预期抬头、信用宽松、财政政策宽松，维持在高位，从图3也可以看到，利差不断扩张，收益率曲线已极为陡峭，2-5年、5-10年、2-10年国债利差目前分别走扩至41bp、31bp、72bp，分别位于11.92%、8.03%、9.78%的分位数上，处于历史较高位置，离利差中位数已经有相当的距离，并且根据我们的判断，短端利率已基本没有继续下行的空间，收益率曲线可能开始走平。 图5 交易所拆借利率和银行间质押回购利率 图6过去五年的利差统计 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 基于收益率曲线会回归至“合理”斜率的理论，当曲线形态离历史均值达到一定幅度，就有均值回归的需求。目前利差已处于历史高位，向下收窄的空间较大，我们建议投资者使用做平收益率曲线策略，特别推荐做平2-10年收益率曲线斜率策略，即做空2年期国债期货，做多10年国债期货。合约手数上，根据CTD券久期和合约大小来配比（10年期久期*合约大小/2年期久期*合约大小），以此来对冲久期风险敞口，根据《2年期国债期货系列专题报告之二——寻找最便宜可交割券》，目前两者CTD券久期比约为1:3，建议采用做空3手2年期国债期货加做多2手10年期国债期货。 -40040801201602013-072014-072015-072016-072017-072018-07利差：10年和5年利差：5年和2年利差：10年和2年0102030402014-072015-072016-072017-072018-07利差波动率：10年-5年利差波动率：5年-2年利差波动率：10年-2年2.002.202.402.602.803.003.203.402017-032017-062017-092017-122018-032018-06SHIBOR1WDR007利差：10年和5年利差：5年和2年利差：10年和2年历史最高值44.4995.70134.18历史最低值-6.03-5.51-5.10历史中位数16.6422.4439.08历史标准差9.5617.0423.72当前值31.5641.4372.99当前分位数8.03%11.92%9.78% 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 5 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其