5年期国债期货合约细则修订点评：为十年期国债期货铺路

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/债券市场点评报告 2015年3月1日 5年期国债期货合约细则修订点评 [Table_Title] 为十年期国债期货铺路 [Table_Summary] 事件：  2015年2月27日，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）发布修订后的《5年期国债期货合约》、《5年期国债期货合约交易细则》以及《5年期国债期货合约交割细则》，将5年期国债期货合约的最小变动价位由0.002元调整为0.005元；将5年期国债期货合约的可交割券范围由“合约到期月份首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债”调整为“合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债”；将最低交易保证金由1.5%调整为1%，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金为合约价值的1.5%，交割月份第一个交易日的前一交易日结算时起，交易保证金为合约价值的2%；将涨跌停板幅度由±1.5%调整为±1.2%。其中，最小变动价位的调整将于2015年3月16日结算时起实施；可交割券范围、保证金标准和涨跌停板幅度的调整适用于新上市合约，已上市合约仍按照2014年11月3日起实施的《5年期国债期货合约交易细则》执行。 点评：  国债期货市场容量亟需扩大——国债期货自2013年9月上市以来，单月成交量和持仓量甚至远低于股指期货单日的量，市场容量极为有限。这可能也是造成监管机构迟迟没有批准银行和保险进入国债期货市场的缘故，因为两类机构“盘子”大，在目前的市场容量下可能找不到对手盘。  下调保证金比率是扩大市场容量的有效途径——2014年11月中金所曾“将5年期国债期货合约的最低交易保证金由2%调整为1.5%”，当月主力合约成交量由10月的6万余手猛涨到接近20万手，持仓量也翻了近3倍。此后几个月主力合约成交量和持仓量都维持在高于前期单月数倍的水平。此次中金所下调保证金，预计将进一步提升市场容量。  杠杆率上升和最小价格变动放大对冲可交割券期限缩短的影响——中金所将可交割券期限从7年下调至5.25年，意味着当前市场环境下的最便宜可交割券将由7年期国债转变为5年期国债，价格波动幅度将有所下降。但实际上，一方面中金所下调了保证金比率，提高了杠杆，另一方面将最小变动价位由0.002元调整为0.005元，意味着实际交易中最小价格波动幅度和加入杠杆之后的实际价格波动幅度均会扩大。  五年期国债的市场地位将上升——国债期货刚上市时，7年期国债相对国债期货上市前表现出了一定的“CTD溢价”，即其估值有所抬升。此次中金所将7年期国债拿出可交割券范围，预计会对7年期国债的估值有一定负面影响，而与此同时5年期国债的估值可能会受到一定提振。  修改可交割券期限为10年期国债期货推出做准备——中金所此次修改可交割券期限，一定程度上是为了10年期国债期货推出做准备。如果10年期国债期货的可交割券也包含7年期国债，在极端情况下中期国债期货和长期国债期货的CTD可能重合，而将中期国债期货的可交割券限制在中期国债范围内，则可以避免这种极端情况。预计10年期国债期货不久即将推出，这一方面使得国债期货市场增加了交易收益率曲线的机会，另一方面也将进一步提升国债期货市场的人气和容量。 [Table_Author] 作者 署名人：刁思聪，FRM S0960514080001 0755-82026563 diaosicong@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn [Table_Report] TF主力合约成交量 相关报告 债券市场与题研究报告(2014-10-27)——国债趋势跟踪策略 2014-10-27 利率市场每周评论（2013-09-09）——国债期货首秀，市场有效 2013-09-09 与题研究——国债期货系列研究之三：从仿真交易看运行机制和套利机会 2013-09-04 与题研究——国债期货系列研究之二：基差交易：操作要点不机会分析 2013-08-23 与题研究——国债期货系列研究之一： CTD的筛选以及国债期货的负凸性 2013-08-09 0500001000001500002000002500003000002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-01成交量(股) 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/2 信用评分原则 以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基亍公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品迚行信用分析。 信用评分说明 评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序不担保情况确定债券信用评分结果。 信用评分结果 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为5分。 （目前评分丌涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将再做跟踪调整） 研究团队简介 [Table_About] 何欣，中国中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格，特许金融分析师（CFA）。 刁思聪，中国中投证券研究总部债券、量化分析师，単士，主要研究领域包括利率产品（FRM）。 免责条款 本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中国中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中国中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中国中投证券事先书面同意，丌得以任何方式复印、传送、转发戒出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载戒转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司丌承担任何法律责任。 本报告基亍中国中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均丌作任何保证。中国中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，丏并丌承诺提供任何有关变更的通知。 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并迚行交易，也可能为这些公司提供戒争取提供投资银行、财务顾问戒金融产品等相关服务。 本报告中的内容和意见仅供参考，并丌构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员丌对使用本报告而引致的任何直接戒间接损失负任何责任。 该研究报告谢绝一切媒体转载。 中国中投证券有限责任公司研究总部公司网站：http://www.china-invs.cn Table_Address 深圳市 北京市 上海市 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心A座19楼 北京市西城区太平桥大街18号丰融国际大厦15层 上海市静安区南京西路580号南证大厦16楼 邮编：518000 邮编：100032 邮编：200041 传真：（0755）82026711 传真：（010）63222939 传真：（021）62171434