航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 1 主要观点： 、、 行业评级：看好（此处若双周报则无评级） 。 目录 ◆相比7月初的《征求意见稿》，正式稿主要在交割环节做出了修改，来严控交割环节可能出现的风险。因为这是整个交易过程中最可能发生风险的环节，1995年正是在交割环节出现“逼空”才导致“3·27”国债期货风险事件的出现。正式稿通过保证金、最小交割数量、持仓限额这三个规定，来提高国债期货交易门槛，防止风险承受能力较差的投资者持仓进入交割月份，从而有助于风险的控制。另外，差额补偿制度的完善也为如期交割提供了额外的保障。 ◆部分市场人士预期国债期货在9月中旬推出，而在光大证券“乌龙指”事件出现后，市场更是预期国债期货可能延迟推出。我们认为此次国债期货推出时间快于市场预期与7月份以来国债收益率大幅上行有关，机构投资者迫切需要国债期货来对冲利率上升的风险。从美国经验来看，国债期货也是在国债收益率出现大幅上涨的情况下推出的。 ◆国债期货的推出意义众多。第一，国债期货的推出，有利于推进利率市场化步伐。第二，有利于投资者对冲利率上升风险，实现套期保值，同时也完善丰富了机构投资者的交易策略与产品设计。第三，有利于提高债券市场的定价效率，挖掘国债的真实价格。第四，有利于提高国债的流动性。第五，促进交易所与银行间市场的统一互联、完善我国债券市场结构。 ◆国债期货推出时间早于市场预期，表明利率市场化的推进速度快于市场预期。有了国债期货的保驾护航，未来大额可转让定期存单(CD)的推出、存款利率管制的放开等利率市场化步伐可能加快，这将推动国债收益率中枢的上移。 2013年9月2日 研究员：何筱微 执业证书编号：S0910510120001 电话：021-62448067 Email：hexiaowei@casstock.com 研究支持：吴建刚 电话：021-62448082 Email：wujiangang@casstock.com 《5年期国债期货合约》及相关规则发布点评：严控交割环节风险 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 2 2013年8月30日，中国金融期货交易所（以下简称中金所）发布《5年期国债期货合约》及相关规则，标志着5年期国债期货合约的业务规则全部完成，中金所业务规则体系调整完毕，国债期货上市准备工作又迈出了重要的一步。同时，证监会称，已批准中金所挂牌上市5年期国债期货合约，拟定2013年9月6日上市交易。 一、中金所修改规则意在严控交割环节风险 中金所从以下几个方面，对《5年期国债期货合约》及相关规则做了进一步的完善： 一是设定更为稳妥的保证金标准。为切实防范结算风险，中金所从审慎性角度出发，将5年期国债期货合约的保证金标准由征求意稿中的2%、3%、4%调整为2%、3%、5%，即交割月前一月中旬的前一交易日结算起，交易保证金标准由2%提高至3%；交割月前一月下旬的前一交易日结算起，交易保证金标准由3%提高至5%。提高国债期货临近交割时的保证金水平，降低交割月合约持仓量，保障国债期货的安全平稳运行。 二是从严设置交割月份持仓限额。为确保国债期货的平稳起步，降低交割风险，将5年期国债期货合约的持仓限额由征求意见稿中的1200手、600手、300手改为1000手、500手、100手，即合约上市首日起，持仓限额为1000手；交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为500手；交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为100手。 三是设置最低交割标准。为减小交割违约风险，增加最小交割数量为10手的规定。客户申请交割的，在同一会员处的有效申报交割数量不得低于10手。最后交易日进入交割的，同一客户号收市后的净持仓不得低于10手。最后交易日收市后，同一客户号的双向持仓对冲平仓，平仓价格为该合约的交割结算价。符合交割要求的净持仓进入交割。 四是完善国债交割中的差额补偿制度。为了防范交割违约，将差额补偿作为了结未平仓合约的一种方式。规定卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债，或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。此外，充分考虑国债现货市场的流动性状况，在期现价差补偿的基础上，给守约方一定的流动性补偿。差额补偿金为期现价差加上合约价值1%的流动性补偿。 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 3 图表1：5年期国债期货合约 合约标的 面额为100万元人民币，票面利率为3%的名义 中期国债 报价方式 百元净价 报价 最小变动价位 0.002元 合约月份 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 交易时间 上午交易时间：9:15—11：30；下午交易时间：13：00—15：15 最后交易日交易时间:上午9：15-11：30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±2 % 交易保证金 合约价值的2%、3%、5% 当日结算价 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 交割方式 实物交割 交割日期 最后交易日后连续三个工作日 可交割债券 在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息国债 交割结算价 最后交易日全天成交量加权平均价 最低交割标准 最小交割数量为10手 差额补偿制度 将差额补偿作为了结未平仓合约的一种方式。差额补偿金为期现价差加上合约价值1%的流动性补偿。 持仓限额 1000手、500手、100手，即合约上市首日起，持仓限额为1000手；交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为500手；交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为100手。 合约代码 TF 上市交易所 中国金融期货交易所 资料来源：中金所，航天证券研发部 经过修改后的相关规则如图表1所示。总体来看，相比7月初的《征求意见稿》，正式稿主要在交割环节做出了修改，来严控交割环节可能出现的风险。因为这是整个交易过程中最可能发生风险的环节，1995年正是在交割环节出现“逼空”才导致“3·27”国债期货风险事件的出现。正式稿通过保证金、最小交割数量、持仓限额这三个规定，来提高国债期货交易门槛，防止风险承受能力较差的投资者持仓进入交割月份，从而有助于风险的控制。 这次保证金比率只在最后的交割阶段进行了修订，即从4%改为5%，也主要在于重点防范交割风险。持仓限额方面，临近交割月份的持仓限额改动也最大，从300手调整到100手，意在严控交割月的待交割现券数量。因为，虽然市场上4- 7年期限可供交割国债的绝对数量并不少，市场估计在1.9万亿左右，但由于持有者主要为银行、保险等配置型机构，真正有流动性的可能只有3000亿元左右，因此考虑到流动性问题，交易所还是制定了比较谨慎的持仓限额。 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 4 另外，为减小交割违约风险，增加最小交割数量为10手的规定。考虑到国债期货合约标的为面值100万元的名义中期国债，最低交割数量10手就是要在市场上收价值1000万的现券，这对普通投资者具有较大难度。因此，这也提高了国债期货交易门槛。最后，差额补偿制度的完善也为如期交割提供了额外的保障。 二、国债期货推出时间略早于市场预期 部分市场人士预期国债期货在9月中旬推出，而在光大证券“乌龙指”事件出现后，市场更是预期国债期货可能延迟推出。我们认为此次国债期货推出时间快于市场预期与7月份以来国债收益率大幅上行有关，机构投资者迫切需要国债期货来对冲利率上升的风险。 从美国经验来看，国债期货也是在国债收益率出现大幅上涨的情况下推出的。国债期货最先在美国起步和发展。七十年代初期以后，受两次“石油危机”的影响，美国的通货膨胀日趋严重。另外以美元为中心的固定汇率制度（布雷顿森林体系）在20 世纪70 年代初崩溃，浮动汇率制度对利率水平也产生了冲击。 受这两方面影响，国债利率发生剧烈波动，10年期国债收益率从1971年3月23日的5.38%的水平一路飙升至1975年8月7日8.48%的水平。这给国债的持有者带来了极大的利率风险，具备套期保值功能的国债期货交易便应运而生。1976 年1 月6 日CME（芝加哥商品交易所）的IMM（国际货币市场）率先推出90 天美国短期国库券期货交易。1977年8 月，CBOT（芝加哥交易所）开始推出长期国债期货合约，标志着国债期货市场在美国的建立。 图表2：美国国债期货推出时的利率环境 图表3：我国国债期货推出时的利率环境 资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 5 三、国债期货的推出意义众多 第一，国债期货的推出，有利于推进利率市场化步伐。我国的利率市场化进程开始于1996 年，通过十几年的努力，我国已完成了外币存贷款利率、货币和债券市场交易的市场化定价。今年又全面放开金融机构贷款利率管制，另外大额可转让定期存单(CD)的推出也渐行渐近。但在利率市场化过程中，利率风险也显著增加，因此需要国债期货来保驾护航。 第二，有利于投资者对冲利率上升风险，实现套期保值，同时也完善丰富了机构投资者的交易策略与产品设计。由于我国的国债投资者主要为商业银行和保险机构，其以配置为主，对于现券的充分流通有所制约。当利率风险出现时，这些机构投资者很难通过及时的现券交易来规避风险。国债期货的出现将能有效解决以上问题。此外，通过国债期货还可以进一步丰富投资者的交易策略、开发出更多金融创新产品。 第三，有利于提高债券市场的定价效率，挖掘国债的真实价格。目前，我国债券现货市场交易以银行间市场为主，而银行间市场主要采用询价交易机制，存在价格连续性较差、市场透明度低等不足。而国债期货实行竞价交易，具有交易成本低、标准化程度高、透明度高、信息反应迅速等特点，有利于提高债券市场的定价效率。另一方面，目前供需情况对债券价格的影响越来越大。比如目前交易所剩余期限为7.92年 的“21国 债（7）”，其目前成交收益率为3.82%左右，估值明显高于银行间相同期限的国债，主要原因在于交易所国债的供需情况明显好于银行间市场。因此，国债期货的推出也有利于国债真实价格的形成。 第四，有利于提高国债的流动性。之前国债ETF的推出已经使得国债流动性有所提升，而国债期货的推出将吸引更多投资者参与国债市场，另外实物交割的模式也有助于提高国债现货市场的流动性。 第五，促进交易所与银行间市场的统一互联、完善我国债券市场结构。目前无论从债券存量还是交易量来看，银行间债市都远超交易所。且之前由于两个市场的隔离，常出现债券估值不统一的情况。国债期货的推出有利于进一步壮大交易所债市，使得两市场更加平衡的发展，同时也能进一步加强两市场的联动性，完善我国债券市场结构。 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 6 四、对未来债市的影响：国债收益率中枢上移是大势所趋 国债期货推出时间略早于市场预期，表明利率市场化的推进速度快于市场预期。有了国债期货的保驾护航，未来大额可转让定期存单(CD)的推出、存款利率管制的放开等利率市场化步伐可能加快，这将推动国债收益率中枢的上移。 过去十几年，由于银行能从居民手中获取廉价的储蓄存款，这使得银行能够获得较低的资金成本。对应到债