4 大摩路演 从规则到自由裁量，从汽车到人工智能-20260608

一、美国贸易政策范式迁移：从规则导向到自由裁量
制度性转变：美国贸易政策在过去一年半内从基于规则的框架转向与产业政策目标挂钩的自由裁量模式，具体表现为大规模动用第232条等行政工具，以国家安全和回流为由干预特定行业。核心特征是政策不确定性升高，特定商品或行业的豁免规则和税率调整难以预测，制度弹性成为新常态。

二、北美贸易格局重塑：AI资本支出驱动的结构性分化
进口结构加速分化：美国进口增长高度集中于与AI相关的电子、半导体、数据基础设施等行业，被视为由资本支出(CAPEX)驱动的技术型贸易周期。传统消费品和工业品进口需求明显走软。加拿大与墨西哥的“不对称”冲击：加拿大出口集中于受政策干预的能源、大宗商品及低复杂度制造业，在美国增长最快的进口需求板块中的占比下降；墨西哥则受益于近岸外包趋势，凭借更低的劳动力成本和与美国下游电子制造供应链的深度整合，在AI相关增量需求中占据优势。

三、通胀与关税：关税通胀压力见顶，或转为通缩因素
关税通胀传导已近尾声：2025年加征的关税，企业最初通过压缩利润吸收，后转嫁给终端消费者，当前对终端消费价格的传导基本完成。展望2026年下半年，关税引发的更高价格基数被计入后，可能不再构成通胀增量压力，反而成为通缩性因素。劳动力市场恢复：企业开始重新招聘，此前通过放缓雇佣消化关税影响的阶段已结束。

四、宏观投资启示：关注贸易政策与AI资本支出的互动
核心驱动力：美国贸易格局的主导因素已从关税税率水平，转向自由裁量的产业政策与AI资本支出引致的需求结构变化之间的竞争与互动，成为未来宏观市场的关键驱动变量。短期风险与边际变化：当前进行的Section232和Section301调查可能触发额外关税，形成上行风险；但2025年初至今的净政策变化幅度已远大于未来增量变化，暗示政策冲击的边际影响可能减弱。