4 大摩路演 从规则到自由裁量，从汽车到人工智能-20260608

一、美国贸易政策范式迁移：从规则导向到自由裁量 制度性转变：过去一年半，美国贸易政策已从基于规则的框架转向与产业政策目标挂钩的自由裁量模式。具体表现为大规模动用第232条等行政工具，以国家安全和回流(reshoring)为由干预特定行业。 核心特征：政策不确定性升高，特定商品或行业的豁免规则和税率调整难以预测，制度弹性成为新常态。 二、北美贸易格局重塑：AI资本支出驱动的结构性分化 进口结构加速分化 AI关联领域强劲：美国进口增长高度集中于与AI相关的电子、半导体、数据基础设施等行业。这一趋势被视为一个多年期的、由资本支出(CAPEX)驱动的技术型贸易周期，而非周期性表现。 传统领域需求疲软：传统的消费品和工业品进口需求已明显走软。 加拿大与墨西哥的“不对称”冲击 加拿大劣势凸显：加拿大出口集中于能源、上游大宗商品及低复杂度的制造业(如汽车、金属、机械)。这类行业正是美国政策干预的靶心，且其在美国增长最快的进口需求板块中的占比正在下降。 墨西哥受益于近岸外包：墨西哥凭借更低的劳动力成本、更强的制造生态及与美国下游电子制造供应链的深度整合，持续受益于结构性的近岸外包趋势。大量FDI流入，使其在AI相关的增量需求中占据优势。 三、通胀与关税：关税通胀压力见顶，或转为通缩因素 关税通胀传导已近尾声: 历史阶段：2025年(去年)加征的关税，企业最初通过压缩利润(margin)吸收，但后来已更多转嫁给终端消费者价格。 当前状态：数据解读显示，关税对终端消费价格的传导基本完成。 展望2026年下半年：一旦关税引发的更高价格基数被计入，其将不再构成通胀的增量压力，反而可能在未来成为通缩性因素。 劳动力市场恢复：新发布的美国就业报告显示，企业已开始重新招聘，此前通过放缓雇佣来消化关税影响的阶段已经过去。 四、宏观投资启示：关注贸易政策与AI资本支出的互动 核心驱动力：美国贸易格局的主导因素已从关税税率水平，转向自由裁量的产业政策与AI资本支出引致的需求结构变化之间的竞争与互动。这将成为未来宏观市场的关键驱动变量。 短期风险与边际变化: 上行风险：当前正在进行的Section232和Section301调查可能会触发额外的关税，形成上行风险。 边际变化：从2025年初至今的净政策变化幅度已远大于未来可能出现的增量变化，暗示政策冲击的边际影响可能减弱。 |（注：文档部分内容可能由AI生成）