1 大摩路演 亚洲经济学-20260608

一、亚洲宏观展望：工业与资本支出超级周期确立 核心指标：亚洲资本品进口增速在2026年4月已达29%YoY，创下自2004年以来的最强增长记录，显著强于2021-2022年疫情扰动期间的表现。 产能扩张前景：预计亚洲总产能将从2025年的11万亿美元增长至2030年的16万亿美元，对应7%CAGR，该增速是过去三年平均增速的3倍。 全球资本支出(Capex)剪刀差：全球Capex增速预计将从2024年的3.1%加速至2026年的4.3%，并维持高增速至2027年。 美国超大规模Capex传导：美国超大规模资本支出预计将从2025年的4490亿美元跃升至2027年的1.1万亿美元，其与亚洲半导体出口呈现紧密正相关。 二、资本支出周期四大结构性驱动力 AI与数字基础设施：亚洲AI资本支出(含半导体公司)规模约2300亿美元，但仅占整体周期的较小部分。 能源与能源转型：能源资本支出规模约1.2万亿美元，是AI资本支出的4.5倍，构成该周期的最大单一驱动项。驱动力包括：现有电力需求增长、AI供电需求、可再生能源及核能供应链、能源安全。 边际变化：中东冲突后，各经济体(如印度宣布煤制项目)强化了替代进口能源的计划，提升了能源安全相关的资本开支意愿。 国防：韩国、日本、台湾地区均明确提升国防支出占GDP的比重目标；中国宣布国防支出增速超过名义GDP增速；印度宣布2026年国防支出增长18%。 更广泛的工业资本：该部分规模甚至大于能源资本支出。驱动力前三项(AI、能源、国防)拉动了工业供应链的迁入及本土化。 三、周期韧性与持续时长评估 周期可持续性：预计此轮资本支出周期至少持续3-4年。 论据一：企业资产负债表健康。亚洲私营部门已去杠杆，企业债务/GDP处于低位，类似周期初期阶段，而非末期。这决定了对利率冲击的忍耐力更强。 论据二：结构性驱动力主导。此轮周期驱动力(AI、能源转型、国防)为结构性，非典型的2017-18年式周期。即使油价上行，也仅能造成“损伤”而非“断裂”。 出口结构验证：非半导体出口出现强势复苏，自2025年10月以来年化增速高达24%。其中，资本品和中间品出口贡献最大，消费品出口也于近四个月出现回暖。 四、各经济体受益图谱 最大受益阵营：台湾地区、韩国、中国、日本。四者同时受益于自身国内资本支出及为全球资本支出(特别是美国)提供资本品出口。 差异化的受益路径: 印度：主要受益于国内资本支出(内需驱动)，而非通过出口受益。澳大利亚、印尼：主要受益于工业活动升温带来的大宗商品价格上涨。 通胀风险评估与油价压力测试：若油价涨至120美元/桶，可能对亚洲经济造成显著冲击。当前油价远低于此阈值，因此周期未受明显损伤。 五、央行货币政策路径：分化而非普涨 通胀背景：多数亚洲经济体通胀处于央行目标区间内，且此轮增长为出口驱动，需求拉动型通胀压力有限。日本、韩国、澳大利亚、菲律宾、泰国出现通胀超目标迹象。 加息阵营判断：市场对亚洲央行加息的定价过于激进。我们预期加息将呈选择性(BOJ、RBA、BOK、BSP、BI)且幅度低于市场定价。印尼央行(BI)加息主要为稳定汇率，而非应对能源冲击。 六、中国：制造业主导地位强化与通胀转型 出口份额预测：中国在全球商品出口中的市场份额预计将从当前的15%提升至2030年的16.5%。在15个全球出口增长最快的类别中，中国市占率已达19%，提供了前瞻指引。 结构驱动因素：包括提前预判全球需求、增加研发、规划完整供应链、金融体系支持、培养高技能人才。 通胀转型信号(从通缩到正常化): PPI已实现大幅回升，但通胀回暖目前仍由输入成本推动。消费增速仍有波折(4月出现回落)，尚未形成可持续的由内需驱动的通胀。需跟踪非大宗商品行业利润率来确认真实需求回暖。 出口韧性：太阳能、电动汽车和电池的12个月滚动出口额已从2025年3月的13亿美元飙升至2026年3月的2000亿美元。强劲出口将提振企业利润，并可能通过工资传导至消费。 七、日本：日本央行(BOJ)并未落后于曲线 通胀性质：核心通胀约1.5%，且主要是供给端(汇率贬值)驱动，非需求驱动。日本实际GDP仅较2019年9月(疫情前)增长2%，实际消费甚至低于当时约1%。 消费疲软：实际工资增长并未强劲，最新一轮薪资谈判(春斗)的跟踪结果显示，工资增速慢于过去两年。 财政风险对比：日本国债期限溢价高于美国，但日本财政状况优于美国(美国公共债务/GDP上升，日本走低)。 八、韩国：复苏从半导体外溢至更广泛领域 出口结构改善：半导体出口增速高达180%，驱动总出口增速达50-60%。但更具投资价值的边际变化是：2026年5月非半导体出口增速达到22%，显示复苏已明显扩大。 传导逻辑：资本支出扩张将改善劳动力市场(就业与工资)，进而推动消费复苏。零售销售(剔除燃料)3个月移动均值已自2026年四季度起显著回升。 九、印度：国际收支压力下的短期与长期解法 卢比估值：实际有效汇率已跌至2013年8月水平，与10年均值的背离程度接近2013年低位。 资本外流核心矛盾：并非国际收支基本面恶化(经常账户赤字有望低于GDP的2%)，而是源于相对增长预期恶化：2026年一季度盈利预期增速韩国150%、台湾49%、日本33%、美国25%，而印度仅为12%。这导致资金从印度流出转向其他亚洲市场。 AI对服务出口的影响：AI将负面影响印度服务出口的潜在就业，但对美元计价的出口收入影响较小(收入增速放缓而非萎缩)，后者对国际收支更重要，因此无需过度恐慌。 十、印尼：缺乏内生资本支出，依赖政策拉动 现状：增长主要依赖央行前期降息及政府支出推动。贷款增长中主要由农业政策贷款主导，并未形成制造业投资占GDP比率远低于疫情前水平。 投资结构问题：固定投资/GDP比率持续低迷，导致就业集中于非正式部门，未能有效传导至汽车等可选消费，消费端缺乏内生动能。 催化剂：大宗商品价格持续上涨、改革加速营商环境、公共投资主导拉动Capex是未来关注点。央行近期加息50bp且预期还有更多，可能进一步压制短期私人投资意愿。 问答整理 这个资本支出周期会持续多久？ 我们预计至少还会持续三到四年，原因有二：一是企业部门资产负债表处于早期周期阶段，私人债务占GDP比例较低；二是推动资本支出的驱动因素本质上是结构性的，即使遭遇油价冲击等外部冲击，也不会轻易中断周期。 这个资本支出周期仅仅与AI资本支出有关吗？ 不，资本支出的组成部分不仅包括AI,还包括能源、国防和更广泛的工业资本。此外，非半导体出口近期也显著回升，自2025年10月以来年化增长率为24%,表明复苏正在扩大。 这次复苏是否会仍然局限于AI,成为窄幅复苏？ 不会。正如我们之前解释的，非科技资本支出和非科技出口正在增长，随着经济持续受益，将扩展到就业和消费领域。目前工资增长和零售销售已有温和回升，预计消费将随之改善。 哪些经济体将从资本和工业超级周期中受益？ 整个区域都会受益，但台湾、韩国、中国和日本将是最大受益者，它们既受益于国内资本支出，也受益于出口。印度主要受益于国内资本支出；澳大利亚和印度尼西亚受益于大宗商品价格上涨。 印度基本面改善，但为什么投资者仍担忧并出现资本外流？ 主要原因是相对增长差异：2026年第一季度韩国盈利预期增长150%,台湾49%,日本33%,美国标普500为25%,而印度BSE500仅12%。投资者因此卖出印度股票，买入其他地区资产，这是导致资本外流和汇率压力的更大问题。 如何解决印度的国际收支和卢比问题？ 需要从两方面入手：一是通过促进出口竞争力来改善国际收支动态，重点包括继续投资基础设施、系统化改善营商环境以及培养劳动力；二是AI对印度服务出口的影响虽负面但可控，服务出口收入仍将增长，因此卢比预计会温和升值。 AI将如何影响印度的服务出口？ AI会对印度服务出口的潜在就业创造负面影响，但美元计价的出口收入增长受冲击较小，仍将持续增长。从宏观和国际收支角度看，服务出口收入更为关键，因此我们对此担忧程度低于市场预期。 日本央行是否落后于曲线？ 不，我们认为日本央行在加息方面保持谨慎是正确的。核心通胀率约为1.5%,并未大幅超过目标；通胀主要由供给侧和汇率贬值驱动，而非国内需求；实际工资增长近期放缓，消费仍然疲软。此外，日本国债期限溢价已体现过多担忧，日本整体财政状况优于美国。