大摩路演 深入大宗商品：金属何去何从？-20260413

地缘冲突是核心变量，观点转向审慎平衡：最新的金属价格展望权衡了高能源价格、实际供应中断、供应链安全关注度上升与需求担忧加剧的影响。整体策略在金属市场上采取更为平衡的立场，但偏好能源相关及供应受扰的商品。市场方向高度依赖中东冲突的演变路径。 不同情境下的投资路径： 冲突快速解决情境：预期大宗商品整体反弹，由铜和白银领涨。基本金属，特别是工业金属将受益于向能源转型领域的加速轮动。 冲突持续情境：需求面临下行风险，且当前价格未完全反映此风险，将对整个大宗商品综合板块的价格构成下行压力。 中期结构性主题：政府层面的战略性储备正在成为重要主题（如美国“Volt 项目”、欧盟、英国等），这在中长期内相当于新增需求，并可能降低市场对高库存的敏感性，从而抬升中期价格前景。 2. 重点偏好品种：能源关联与供应受扰商品 动力煤：滞后补涨，高品位煤更具弹性 滞后与补涨逻辑：此前走势落后于其他能源品，因其不直接受中东冲突影响（主要出口国不在波斯湾）。但随着天然气价格在今夏维持高位，亚洲电力市场将转向更具成本优势的煤炭，构成持续利好。 供需与品种分化：预计全球动力煤进口需求因更强的煤炭消耗而增长8%，导致 2026 年市场出现可观赤字。更看好高品位煤（如纽卡斯尔6000），因东北亚买家依赖海运进口且青睐优质煤种。低品位煤则因印尼政策风险（高价可能促使政府放松产量配额）而前景相对平淡。 锂：基本面持续紧张，上涨动能犹存 核心驱动力：价格自 2025 年中低点已上涨近两倍，但基本面依然紧张。需求端，固定储能电池的经济性改善及满足数据中心电力需求，使其占锂需求约 30%且快速增长；电动汽车因汽柴油价格高企而重获关注。供给端，对高价的反应迄今相当平淡，且中国关键矿山重启推迟，其他矿山亦存在风险。 铀：能源紧缺背景下重获关注 催化因素：能源紧张使铀重回焦点。2025 年第四季度合同活动已非常强劲，需持续关注新合约签订。印度在长期承购协议上非常活跃，推动长期合同价格升至 2008 年以来最高水平。 资金面观察：需关注 Sprott 的 ETF 购买行为，年初强劲但已放缓。考虑到其过去两年购买受限，预计 2026 年整体购买力将更强。 3. 基本金属：铝为首选，铜镍中性，铅锌谨慎 整体基调转向谨慎：因地缘冲突的影响，对基本金属看法更为谨慎。 价格表现将取决于冲突持续时间。 铝：首选品种，供应冲击提供支撑 核心逻辑：在 2026 年初即为基本金属中的首选，本次展望维持。近期对巴林和阿布扎比冶炼厂的袭击已导致约 300 万吨（占全球供应4%）的供应中断。冲突前市场已相当紧张，预计未来两个季度铝将跑赢其他基本金属。 风险与情境分析：在冲突解决情境下，因中东供应中断预计将持续，市场将在 2026 年内保持供应不足，铝价也将强势反弹。但若全球增 长放缓，铝价亦会承压。 铜与镍：相对中性，高度依赖宏观情境 铜的弹性：在冲突快速解决情境下，预计铜反弹幅度最大（本周停火消息后其表现已印证此点），因其将受益于向能源转型的加速轮动以及政府战略收储的额外支持。 共同风险：两者均易受到任何全球经济增长放缓的影响。在持续冲突情境下面临价格下行压力。 铅与锌：排序靠后：在当前偏好顺序中处于底部。 4. 贵金属：黄金避险属性受考验，偏好黄金胜于白银 黄金：表现反常，走势依赖利率路径 近期异象：近期表现更像风险资产而非传统避险资产，本轮回调幅度大于往常。原因包括：流动性因素、美元和利率预期变化（市场开始更多担忧通胀），以及实物卖盘（如土耳其出售约 60 吨）。 前景展望：预计黄金在第二季度相对稳定，下半年才有反弹空间。走势将非常依赖于利率路径。目前仍预期 2026 年有两次加息，但已推迟至下半年。 白银：中期承压，但具反弹弹性 相对偏好：仍偏好黄金胜于白银。观察到太阳能行业大幅节俭用银，以及珠宝领域减少用银的趋势。 情境弹性：在冲突解决情境下，白银可能成为表现优于大盘的品种。 5. 相关企业分析 本会议为宏观商品策略展望，未提及具体上市公司标的。投资决策需 依据上述商品价格判断，向下游映射至相应采矿、冶炼及加工企业，或通过相关 ETF、期货工具进行配置。 问答整理 1煤炭为何在能源商品中表现滞后于天然气，以及天然气向煤炭转换的前景如何？ 煤炭表现滞后于其他能源商品，主要是因为它不直接受中东地区影响，且无主要煤炭出口国位于海湾地区。尽管天然气价格本周回落至每MMBtu 15 美元左右，但预计夏季天然气价格环境将维持较高水平，这对煤炭构成利好。通常，当天然气价格上升时，亚洲电力市场倾向于转向煤炭，因为该地区拥有大量煤炭发电机组且煤炭燃烧经济性更佳。预计全球动力煤进口需求将增长 8%，推动动力煤市场今年出现显著赤字。高品位动力煤如纽卡斯尔 6,000 具有最大上行潜力。 2 锂和铀的驱动因素是什么，以及应关注哪些催化剂？ 锂价格已从 2025 年中期的低点大幅上涨近三倍，但固定储能电池前景持续改善，电池提升了可再生能源的经济性，并成为满足数据中心日益增长电力需求的解决方案。这些电池目前占锂需求的约 30%，且增长迅速。此外，电动汽车因汽油和柴油价格飙升而受到更多关注， 这是石油市场紧张局势的溢出效应。锂供应对高价格的响应至今相当有限。在中国，一个关键矿山的重启被推迟，其他矿山也存在风险。因此，锂市场看起来相当紧张。对于铀，预计能源紧张将使其重新成为焦点。第四季度的合同活动已非常强劲，预计将有更多合同签订。印度在长期承购协议方面也非常活跃，推动长期价格达到 2008 年以来的最高水平。需关注 Sprott 的 ETF 购买情况，尽管初期强劲但已放缓。整体来看，预计 2026 年铀市场将更加强劲。 3 对基础金属的看法如何，以及相对偏好顺序是什么？ 在此次价格展望中，对基础金属持更为谨慎的立场，原因是中东冲突的影响。关键问题在于冲突持续的时间。在偏好顺序方面，铝是今年初的首选基础金属，并在本次展望中保持这一地位。中东地区的铝生产受到直接影响，近期巴林和阿布扎比冶炼厂的罢工导致总供应中断约 300 万吨或全球供应的 4%。市场在此之前已相当紧张，因此预计铝在未来两个季度将表现优于其他基础金属。对铜和镍持中立态度，而铅和锌位于偏好顺序的底部。在更快解决冲突的场景下，将转向工业金属，并预计整个基础金属市场将广泛复苏。然而，基础金属特别是铜和铝也可能受到全球增长放缓的影响。 4 在冲突解决场景下，预计会发生什么？ 根据以往经济冲击后的复苏情况，预计铜将出现最大反弹，昨日在停火消息传出后，铜的表现优于其他基础金属。铝也可能强劲复苏，因为中东的供应中断预计将长期持续，使市场在今年保持供应不足。基础金属还将受益于向能源转型部门的加速轮动。如果经济体寻求减少对地缘政治敏感的石油和天然气供应的依赖，同时政府层面的战略储备增加也将提供支撑，铜尤其将从中受益。 5 黄金的驱动因素是什么？ 黄金近期表现有趣，更像是一种风险资产而非传统的避险资产。在此次冲击中，黄金经历了比正常情况更大的回调。出现一些疲软并不罕见，新流动性可能对其不利，美元和利率前景也发生了变化，因为人们开始更担忧通胀。还出现了一些实际卖出，特别是土耳其出售了约60 吨黄金。这确实是一次更大的回调，引发了对黄金作为避险资产有效性的疑问。预计黄金在第二季度将相对稳定，下半年有反弹空间。但这在很大程度上取决于利率路径。目前，仍预计今年将有几次加息，但已将其推迟至下半年。对于白银，仍偏好黄金而非白银，太阳能行业出现大幅节约迹象，珠宝行业也减少使用白银。但在冲突解决场景下，白银可能表现优于其他金属。 6 关于金属中期预测和库存积累，需要了解什么？ 这提醒我们供应链的重要性。经历了 COVID-19、俄乌冲突、关税以及当前事件。后疫情时期，已从“准时制”转向“以防万一”的库存管理，但这主要是公司层面的，在加息周期中被解除，因为融资库存成本过高。此次不同之处在于政府开始关注。美国项目 Volt 旨在储备战略金属库存，欧盟、英国、澳大利亚、韩国等也在讨论库存积累。如果这成为主题，库存积累类似于需求，将对中期产生积极影响。此外，如果这些库存被视为战略性的且不轻易流入市场，金属对高库存的敏感度可能降低。