期货研究：中国需求不见了！大摩“狂砍”大宗商品展望

期货研究 第 1 页 11/4/2020 开利财经 【特别关注】 中国需求不见了！大摩“狂砍”大宗商品展望 【开利综合观察】摩根士丹利在最新一份研报中惊呼：天哪，需求去哪儿了？没错，他们说的正是中国对大宗商品的需求。 摩根士丹利分析师Tom Price和Joel Crane在研报中写道：眼看着春暖花开了，可是中国金属加工行业仍在休眠。今年一季度，基本金属发运到中国的贸易并没有扩大。中国这个大宗商品“大胃王”似乎忽视了国内庞大的房地产和基建项目的需要，也无视唾手可得的低成本原材料。距离大宗商品密集型产品的年中销售高峰仅剩几个月了，留给中国支撑今年大宗商品价格的时间已经不多。 中国任何降息或降准行动都可能给予金属更多的支持，除了散货大宗商品——高企的现货库存制约了其夏季之后的发展前景。 直到今年，澳大利亚的铁矿石和煤炭都在源源不断地涌向市场。如今，中国工业部门明显缺失信心，需求增速的放缓也削弱了海运相关的价格。动力煤方面，中国持续大规模投资本国产能，抑制了该国巨大且关键的进口需求。 我们依然确信，中国迈向成熟发展的经济和稳定的增速将使得基本金属的表现超过散货大宗商品。今年一季度，伴随着农历新年假日，中国经济活动总体处于受抑状态。这将持续破坏大部分大宗商品市场的贸易流通。中国新增贷款增速强劲，但是固定资产投资增速放缓。我们的大中华区首席经济学家乔虹预计，中国政策将在二季度进一步放松货币政策，以减少融资成本，促进国内需求增长。可能的方式可能是降息或者降准。对原材料需求较大的中国房地产行业发展前景比较复杂。3月份的相关数据显示，该行业对中国央行近期的降息措施反应有限。主要城市房地产销量增加，一线城市和二线城市的房地产市场分化较为明显——前者同比增长了38%，而后者仅增长了2%。 基金属： 铜：摩根士丹利将2015年铜均价预期下调了16%，至每吨5945美元；将2016年铜均价预期下调了14%，至每吨6283美元；将2017年铜均价预期下调了10%，至每吨6834美元。 在经历近期原油抛售的连带效应以后，铜价已经回升并企稳，看多价格前景主要建立在对矿石供应增速较为疲弱的预期之上。供应紧张可能将被更加疲软的中国需求增速带来的负面影响所抵消。 今年的铜价驱动力主要来自两方面：第一是能否抓牢中国工业活动的旺季，这通常发生在2月-5月期间。第二是中国工业活动的信贷能否扩张。因为铜需 期货研究 第 2 页 11/4/2020 开利财经 求和铜贸易很大一部分都依赖信贷。如果这两个因素都缺失，那么铜价预计将下跌。 迄今为止，铜需求较大的中国电网投资数据不佳，前两个月的投资增速同比下滑了17%，为两年最低水平。去年的行业表现令人失望。电网方面的铜需求几乎占了中国总体铜需求的一半。不过，中国国家电网近期宣布2015年电网投资增速目标为21%。 铝：摩根士丹利将2015年铝均价预期下调了12%，至每吨1818美元；将2016年铝均价预期下调了7%，至每吨1957美元；将2017年铝均价预期维持不变，为每吨2138美元。中国和美国市场强劲的需求增速被同样强劲的中国、俄罗斯和印度的供应增速所抵消。短期风险包括生产成本下降，以及LME仓储规则的改革。这两项因素都将令供货受限的预期消散。 镍：摩根士丹利将2015年镍均价预期下调了23%，至每吨14815美元；将2016年镍均价预期下调了19%，至每吨16094美元；将2017年镍均价预期下调了5%，至每吨18409美元。就像去年，我们对镍需求增长和价格的预期没有实现。去年，镍供应稳步增长。今年，中国钢铁厂季节性需求扩张并未出现。这也破坏了中国对镍的进口需求。 从基本面来看，菲律宾红土镍矿出口规模高于预期。而需求令人失望。中国镍生铁生产率下滑，反映出更广泛范围内的中国金属加工行业活动减弱。我们预计，中国钢铁厂熔炼率（melt rates）上限仅为5-6%。我们已经下调了短期到中期的镍价预期。鉴于中国消化了全球大约一半的镍消费量，随着中国经济前景欠佳，镍价前景正在恶化。 散货大宗商品： 铁矿石：摩根士丹利将2015年铁矿石均价预期下调了28%，至每吨57美元；将2016年铁矿石均价预期下调了13%，至每吨65美元；将2017年预期下调5%，至每吨71美元。 价格低迷主要反映了极具竞争力的澳大利亚供应增速，若要转变，则需重组供应端。2015年的任何价格反弹都将倚重于中国刺激经济的措施。 贵金属：摩根士丹利维持2015年黄金均价预期不变，至1185美元/盎司；维持2016年、2017年黄金价格预期，分别为每盎司1165美元和1150美元。 通胀缺失、欧洲金融稳定、美国经济表现强劲，这些都利空黄金价格。我们预计，一旦矿商开始采取对冲措施，黄金价格将下行。或许最重要的上行风险来自欧洲，包括任何关于希腊债务问题的谈判重启。 其他大宗商品价格预期变动如下： 摩根士丹利将2015年锌均价预期下调8%，至每吨2161美元；将2016年锌均价预期下调2%，至每吨2370美元；将2017年锌均价预期维持不变，为每吨2469美元。 摩根士丹利将2015年铂金均价预期下调11%，至每盎司1223美元；将2016年铂金均价预期下调15%，至每盎司1295美元；将2017年铂金均价预期下调11%， 期货研究 第 3 页 11/4/2020 开利财经 至每盎司1444美元。 摩根士丹利将2015年动力煤均价预期下调3%，至每吨62美元；将2016年动力煤均价预期下调6%，至每吨66美元；将2017年动力煤均价预期下调1%，至每吨69美元。 摩根士丹利将2015年硬焦煤均价预期下调16%，至每吨109美元；将2016年硬焦煤均价预期下调4%，至每吨116美元；将2017年硬焦煤均价预期维持不变，为每吨118美元。 库欣小镇不代表整个油市 【开利综合报道】尽管库欣库存已经迅速增加，但交易商似乎并不担心未来几个月美国原油库存上升导致存储空间用尽。库欣，是一座位于美国中西部俄克拉荷马州的不起眼的小镇。 国际能源署(IEA)在最新公布的月度石油市场报告中，对库存很快就可能挑战储存容量上限表达了担忧，称这将不可避免的导致价格再度下跌。很多看跌的对冲基金经理和石油分析师也这样认为，他们一直在注意美国石油库存连续数周稳步增加。美国能源信息署(EIA)最新一周库存状况报告显示，库欣原油库存3月13日触及创纪录的5400万桶。EIA周一(3月23日)称，库欣油库的满库率目前达77%。但是，库欣原油库存增加，并不代表美国整体储存状况或是全球油市的情况。仔细观察期货价格结构会发现，整体市场远远没那么担心油库存未来几个月会达到“油槽极点”。 库欣在1912年发现油田，之后50年间产油超过4.3亿桶。但因其地处美国油管网路的中心位置，及邻近迅速涌现的储槽库，才为这个小镇赋予了现代重要性。库欣地位特殊，除因是芝加哥商业交易所集团(CME Group)旗下纽约商业期货交易所(NYMEX)的美国轻质原油期货合约交割地，也是由于当地有数量庞大的投机性储存空间可供向第三方出租。 自去年11月底以来，库欣石油库存已增加3050万桶(128%)，而美国整体油库存增幅则为7900万桶(21%)。截至去年11月底，库欣仅占全美库存总量的6%，甚至在库存密集增长过后仍仅占12%。自去年11月底以来，美国墨西哥湾岸区原油库存仅增加3300万桶(17%)。该地区原油库存占全美库存的一半。 由于油市呈现稳定的正价差结构，即较远期期货合约价格高于较近期合约，交易员已买下多余的原油，并运至库欣储存。期货合约条款下隐含的库存、融资和保险成本，与交易员借入资金以及购买库存空间的实际成本之间存在差异，所谓“正向套利”策略就是利用这个差价牟利。 原则上讲，一旦正向套利策略的所有要素齐备，就可产生无风险套利获利。但为方便起见，也为了消除一个潜在的风险来源，交易员偏好在距离NYMEX交割地较近的地方储油，以免他们最终决定进行实物交割。因此，当期货市场结构有利于储油套利时，库欣吸引的原油就会比其他地方更多。过去15周，分布在美国中西部其它地区、以及美国墨西哥岸区主要炼油中心的其他储油地，其原油库存增加比例比库欣要小得多。 期货研究 第 4 页 11/4/2020 开利财经 对于任何要参与NYMEX原油期货实物交割的人而言，库欣从物流角度来看非常重要，而且库欣过去也出现了一些众所周知的挤仓和市场操纵情况。但库欣并不能真正代表整个美国的供需状况，更别提代表全球供需情况。即便库欣油库的储油量达到能力极限，仍有大量其他选择，可以在美国其他地方存储原油。 期货价格结构暗示，交易员并不担心美国陆地存储空间用尽，认为没有必要考虑利用海上油轮储油这类成本更高的选择方案。在去年7月出现巨大正价差后，美国NYMEX原油期货与布伦特原油期货的2015年6月与12月合约价差自1月底以来基本持平，即便公布的原油库存继续飙升。 如果市场对库欣乃至更广泛的陆地存储空间紧张感到担忧，期货市场正价差本应随着库存攀升而进一步扩大，这样就算使用更昂贵的海上储油设施也能获利。 然而，期货价格结构在过去两个月基本持平，暗示交易员并不特别担心存储问题，也不认为有必要采用海上存储等更昂贵的方式。市场并不是绝对正确的：当前对存储空间和库存的看法有朝一日可能会被证明过于自满。但从目前来看，实货交易员似乎并不担心存储空间用尽。 能源咨询机构较OPEC更悲观 【开利综合报道】能源咨询公司PIRA近日在一份报告中表示，随着油企削减资本支出来应对油价下跌，美国页岩油产量将停止增长，并在2015年第二季度小幅下滑。PIRA报告称，油价下跌的影响波及整个生产链，对运营和财务都有影响。PIRA称其追踪的公司，2015年资本支出计划平均较2014年降低35%。 石油输出国组织(OPEC)上周公布的月报称，2015年后期美国原油产量将减少。该月报称，随着钻井活动因成本高昂和油价可能持于低位而减少，可以预计产量将减少，有可能在2015年后期出现这个情况。据外媒汇编的公开披露信息，自油价去年6月至今年1月接近腰斩后，美国油企已经将支出削减20-60%，油田服务企业裁减逾3万个工作岗位。而在当下原油供应过剩的环境下，国际油价仍偏空，美国油企仍料将继续削减资本支出来减缓冲击。 不过，也有观点认为，尽管油价自去年夏季以来腰斩，但美国页岩油生产商从资本市场融资却相当容易，因此银行在4月对贷款利率进行调整时，这些企业也不会面临资金紧张的问题。今年以来油气企业大量发股，让很多人大跌眼镜，去年12月时他们还认为油价下跌将伤及油气生产商从资本市场融资的能力。但是，第一季投资者仍热情高涨，等于是对页岩油生产商投出了信任票，相信后者能够依靠对冲，同时削减支出以示遵守资本约束，借此渡过难关。 银行通常在10月和4月对贷款进行重新评估，一些银行已经开始将与信贷额度相关的原油储备价值自70美元区间中段下调10-20美元/桶。这料将令该行业的贷款小幅减少，但降幅可能不像开始担忧的那样严重。新股发行的部分买需，源自投资者认为这些企业可以在当前油价水平下存活，而若油价反弹它们的表现会更好。瑞信称，这些公司很重要。油气供应需要它们，它们是有竞争力的资产，而且将在周期中段获利。 期货研究 第 5 页 11/4/2020 开利财经 美国石油行业料将出现一连串并购，但迄今为止尚未达成很多交易，因油价震荡，买卖双方无法就价值达成一致。瑞信称，并购活动将随之而来，并购可能需要更长一点的时间。• 油价影响已偏弱 化工品强势格局有望延续 【开利综合报道】美元持续走低，原油接力反弹，为国内商品多头赢来难得的喘息之机。在成本走高、下游需求走暖和部分装置春季检修的多重利好下，化工板块近期一举实现四连阳，文华化工指数累计涨幅达到5.37%。 化工品的反弹是否预示化工行业迎来反转？多位分析人士认为，当前整体宏观环境和政策红利有利于大宗商品整体回暖，化工品作为强周期的品