2026H1商贸零售&社会服务中期策略报告：跨境出海困境反转，服务消费格局向好

于健（执业S1130525070012）谷亦清（执业S1130525080002）王超（执业S1130526040002） 跨境电商：困境反转，头部品牌市占率有望提升 当前阶段（2025年末-2026年）：降息节奏放缓，高性价比品类需求回流。 从美国货币政策周期与分品类零售增速的联动关系来看，线上零售的逆周期防御属性已在本轮降息周期中得到验证。 在高通胀、高利率压制消费意愿的阶段，消费者对价格敏感度显著提升，线上渠道的比价优势、高性价比品类的需求韧性持续凸显。 美国线上零售的结构性红利正在持续释放，且亚马逊作为头部平台显著受益。美国网络零售额占零售总额比重从2019年的约10%持续攀升，2026Q1已达16.90%，较2020年的阶段性高点16%进一步提升，线上化率进入持续上行通道。线上零售的渗透率天花板仍在上移，并非疫情后的短期脉冲，而是消费习惯长期固化的结果。这意味着跨境电商赛道的市场容量仍在扩张，而非存量博弈。 2026Q1亚马逊付费商品销售数量增速加速提升，呈现明确的逆周期复苏特征。亚马逊付费商品销量增速自2023Q1的8%起步，整体呈波动上升趋势，2026Q1增速达15%，创近三年新高，增速显著快于整体线上零售大盘。 降息节奏放缓背景下，购房需求持续承压。美联储降息节奏不及预期，抵押贷款利率维持高位，美国成屋销售环比、新建住房销售折年数同比增速在2024年及2025年9-12月份降息期间短暂修复后，2025年底-2026年初再度回落至低位区间。 美国居民住房消费呈现“由购转租”结构性分化，带动性价比家居用品高景气。高利率压制购房需求，大量居民转向租赁市场，叠加新建住房供给不足，供需失衡推动租金持续上涨。租房市场的高景气度，将直接带动适配租赁场景的轻量化、高性价比、易安装家居品类需求提升，如折叠家具、收纳用品、小型家电、软装装饰等，这类国货出海优势赛道有望持续受益。 渠道端库存去化效果显著，库存周转效率持续修复。前期压制订单的渠道高库存压力已基本缓解，零售商补库需求有望在2026年逐步释放，尤其是此前受库存积压影响较大的家居、消费电子等品类，订单修复弹性将更为突出。 美国头部零售商2026年Q1业绩普遍超预期或符合预期，Q2营收指引来看均相对谨慎，对应当前渠道商对补库的谨慎态度。预计终端需求相对旺盛、周转更快的消耗品订单相对更优。 26Q1业绩超预期：营收1778亿美元，同比增速7.3%；其中电商业务同比增长31%。26Q2业绩指引营收同比+4.0-5.0%。 供给端变化来看，中美税务合规趋严叠加亚马逊库存管控升级，中小卖家出清加速，行业份额持续向头部卖家集中，品牌出海龙头的竞争壁垒与盈利空间进一步拓宽。2022-2025年，贡献GMV 50%的头部卖家数量从767个下降至1933个；前50%卖家贡献的GMV总额大幅增长，单个头部卖家平均GMV显著提升。 中小卖家出清减少了同质化低价竞争，头部品牌出海企业的价格战压力缓解，盈利空间有望修复。具备完善税务合规体系、精细化库存管理能力的卖家，能更好地应对平台规则变化，持续享受集中度提升红利。 出口链公司成本端因素利好有望持续。 海运：2025年以来CCFI集装箱航运指数持续回落，美东/美西航线运价已回归常态区间，仅欧洲航线受局部事件扰动小幅波动，跨境出海企业海运成本同比有望维持优化趋势。 原材料：大宗商品价格整体维持低位，锂离子电池原材料价格指数自2025年下半年以来持续回升，或对3C类产品成本端形成一定压力。 汇率：人民币升值对出口企业形成双重压力，1）以外币计价的订单，结汇时会产生汇兑损失；2）出口产品在海外市场的价格竞争力/毛利率下降。 Q1高增验证平台化拓品逻辑持续兑现。26Q1公司营收76.08亿元、同比+ 26.93%，扣非净利同比+ 24.39%，营收端高增印证充电主业回暖、储能与UV打印机新品放量的多轮驱动逻辑。短期归母利润扰动源于股权投资公允价值变动，剔除扰动后主业盈利稳健；叠加关税扰动下毛利率仍站稳43.64%，品牌溢价与全球化供应链优势持续兑现，平台化产品孵化能力持续落地。 主业修复+第二成长曲线放量，三大板块打开业绩向上弹性。充电品类25H2增速下滑系产品召回带来的短期供应链扰动，非赛道步入成熟期，依托产品迭代提价逻辑，26-28年小充业务有望维持双位数稳健增速；阳台储能受益欧洲政策宽松，依托X1系列产品持续落地英澳等海外市场，打开第二成长曲线；UV个人3D打印机众筹表现亮眼，先发优势下有望持续贡献增量，多品类共振带动业绩弹性上行。 我们预计公司2026-2028年营业收入分别389.81/475.52/566.12亿元，归母净利润分别31.78/40.27/48.76亿元,当前对应2026-2028年PE分别19/15/12倍，考虑到公司成熟的平台化能力的稀缺属性、多品类所带来的更为平稳的成长曲线，以及对公司AI终端落地的预期，估值仍存向上修复空间。 地缘短期扰动不改长期趋势：26年3月义乌进出口增速回落仅受中东地缘冲突短期扰动，海外刚需日用百货、家居小商品需求具备抗周期属性，全年外贸向上逻辑不变。 我们认为公司全年业绩具备较大向上弹性：1）Q1选位费结算放缓，预留后续较大释放空间。预期分3年确认收入，而26Q1合同负债项并未明显计提；2）CG平台AI业务持续高速拓展，深度用户订单效果已有显现，看好长期ASP提升趋势；3）牌照拓展驱动支付业务高增，有望突破规模效应奇点迎来快速业绩兑现。义支付业务当前拓宽1039结算范围、新加入央行M-Bridge结算体系，全年目标结算额突破100亿美元。 进口业务推进持续：作为唯一白名单企业，当前已完成28类进口商品试单，义乌市目标2030年3000亿进口规模，小商有望成为重点承接对象，政策端有望持续催化。 海外需求边际改善，补库周期开启支撑收入回暖。在美国关税政策缓和、区域供应链持续迁移的背景下，欧美家居市场补库逻辑逐步落地，叠加海外居民消费降级趋势，平价刚需家居产品需求稳步上行。从营收数据来看，公司2025年营收同比增速触底后持续抬升，2026Q1营收同比转正，收入拐点正式确立。 SC转VC供应链变革，成本优化打开盈利上行空间。亚马逊由SC向VC供货模式切换是公司核心盈利增量逻辑，原有SC渠道平台佣金转为VC直供模式，有望节省成本，增厚净利率。同时公司依托欧洲自有卫星仓资源，仓储效率处于行业领先。财报端销售毛利率自2024年低位持续震荡上行，毛利率稳步抬升为净利率打底，叠加2026Q1汇兑损失为一次性扰动，剔除汇率影响后主业盈利扎实，后续随VC占比持续提升，公司净利率有望逐季兑现修复。 VC模式赋能品类扩张，产品优化+行业出清夯实中长期成长。VC供货模式降低大件家具的渠道与履约成本，助力公司加速布局床垫、沙发、床架等中大件高毛利品类，欧洲落地大件新品转化率亮眼，美国大件优先切换VC模式优化定价与盈利。行业层面跨境合规收紧加速中小铺货卖家出清，头部品牌份额持续抬升。需求回暖、品类升级、行业出清三重逻辑共振，有望推动公司实现收入与利润同步增长。 营收拐点确立，补库周期驱动收入稳步修复。从营收数据看，公司2024年营收同比冲高后阶段性回落，2025年全年增速持续探底，2026Q1营收同比拐头向上，收入拐点正式落地。海外前期去库存周期结束，欧美消费回暖叠加终端渠道补库需求释放，服饰、居家等核心品类订单回暖。依托多品牌矩阵布局，公司覆盖服饰、配饰、家居多赛道，分散单一品类周期波动，在海外补库旺季带动下，存量品牌持续放量，收入端有望延续回暖态势。 毛利率持续回暖，库存优化带来盈利改善基础。公司2026Q1毛利率、净利率同步抬升，主要受益成本管控与产品结构优化成效落地。前期高库存减值压力逐步出清，低效备货减少优化资金占用。伴随库存周转效率提升，仓储与跌价成本下行，叠加高毛利新品占比提升，毛利率上行有望带动带动净利率稳步修复。 行业合规加速出清，头部卖家份额持续抬升。全球跨境电商合规政策持续落地，欧盟小包免税取消、美国海关新规落地，中小铺货卖家受合规成本抬升，加速出清，行业资源持续向具备自主品牌、完善供应链的头部企业集中。公司深耕亚马逊等主流平台，多品牌精细化运营构筑壁垒，有望受益行业供给出清带来的份额红利。 黄金珠宝：行业极致分化，关注头部品牌业绩超预期 金价高位波动成为短期扰动项，金价同比走高阶段性压制零售额增速。金价高位下跌带来终端客群观望情绪，阶段性拖累金银珠宝零售同比承压回落；复盘历史周期，2021年金价阶段性回调期间，金银珠宝零售同比曾迎来脉冲式回补高增，印证金价短期大涨会抑制即时消费意愿，但高线市场悦己消费韧性充足，中长期个性化、婚庆刚需仍为支撑消费底盘。 国内珠宝首饰黄金实物消费量自2023年高点后持续下行，行业总量端景气走弱。总量收缩环境下消费资源向头部品牌集中，头部企业凭借产品创新、渠道精细化运营持续抢占中小品牌市场份额，中小珠宝商受客流与毛利双重挤压出清提速，行业马太效应强化，龙头企业优先受益于存量市场份额提升。 女性主导消费浪潮下，珠宝首饰悦己属性持续凸显，中青年中产成为行业消费基本盘，消费决策从传统长辈置办转向自主选购与伴侣协同，高线城市消费活力持续释放。黄金饰品逐步摆脱婚嫁刚需单一驱动，自购穿搭需求持续扩容，品牌依托款式设计挖掘产品溢价空间，终端客单价稳步抬升。 伴随26-45岁中青年、中等收入群体成为消费中坚，自主选购有望持续拉动首饰零售扩容。根据尚普咨询2025年调研数据显示，珠宝饰品消费人群中女性占比达62%，26-45岁群体合计占比55%，年收入5-12万元的中等收入群体合计占52%；消费决策里个人自购比例47%、情侣夫妻共同选购29%，一线+新一线城市合计消费占比46%，高线市场需求根基扎实。 传统品牌闭店持续，行业变革加速。结合门店统计数据，2022-2026Q1传统黄金品牌门店数逐年收缩，粗放拓店模式落幕，行业加速向精细化运营转型。重点关注门店逆势扩张、市占持续提升的头部珠宝企业，渠道拓店落地有望持续打开营收与估值向上空间。 差异化特色是缩量行情下市占率逆势抬升的核心。对照历年市占数据，赛道分化显著：1）老铺、潮宏基依托原创设计、品牌势能获得产品溢价，实现份额稳增；2）菜百、中国黄金凭借投资金属性巩固基本盘，在行业总量下行阶段逆势抢占市场份额。 公司对标奢侈品商业模型稳健落地，战略转向优化客群结构。产品端品牌经典设计已符号化，持续引领行业趋势，公司融合搂胎、花丝、錾刻等工艺，点钻、烧蓝等系列产品已成为品牌符号；2025年公司进一步推出“金胎漆器”高端化产品，持续打造高端古法黄金独有心智；渠道端坚持全直营，布局一二线重奢商场，当前严控拓店速度，品牌稀缺性凸显。 26年利润端涨价+成本下降双重利好，业绩确定性或超预期。公司一口价已验证金价冲击下韧性，同时毛利与金价呈现反向关系。2026年金价回调环境下，存量高价原料逐步出清、新增采购成本下移，在终端售价维持高位的前提下，综合毛利率中枢稳步抬升；同时前期大额库存26Q1已消化过半，库存压力较小，全年盈利能力确定性上行。 公司高端龙头品牌估值修复空间可观。我们预测2026/2027/2028年公司归母净利润分别达86/114/139亿元，当前对应仅9/7/5x。公司奢侈品模型持续兑现，估值修复空间可观。当前标的估值仍部分沿用传统黄金板块定价（8~10倍PE），未充分体现公司品牌属性；随着客户结构优化、储蓄型消费占比回落、品牌定价权持续强化，估值中枢有望逐步向入门级奢侈品15~20倍PE切换，重点推荐。 短期金价扰动导致Q1增速法放缓，产品迭代不停，看好情绪消化后Q2终端修复。公司2026Q1收入增速放缓主要受国际金价大幅波动扰动、叠加公司产品涨价导致的终端消费观望情绪；公司品牌上新节奏持续落地，随二季度金价走势趋于平稳，叠加婚庆、节假日消费旺季催化，前期被压制的消费需求有望逐