韩国互联网与Naver：一场实体AI的希望交易...最终会怎样？

+852 2123 2644minjoo.kang@bernsteinsg.com康敏珠 韩国互联网 蔚山株式会社 +852 2123 2659robin.zhu@bernsteinsg.com朱琳 评分 +852 2123 2618charles.gou@bernsteinsg.com查尔斯·古 290,000 KRW 035420.KS +81 3 6777 6979hyrum.caesar@bernsteinsg.com海伦·凯撒 韩国互联网与Naver：一个物理AI希望交易……最终吗？ 谢谢， Jensen？随着物理人工智能的期望值不断攀升，Naver重新吸引了投资者的关注。近期发展——包括有报道称Naver创始人与英伟达CEO黄仁勋会面，以及Anthropic的Claude团队访问Naver总部——都加剧了市场对潜在合作或新举措的期望。在此背景下，Naver的投资者关系团队定于6月8日上午9点（香港时间）为卖方分析师和投资者举办一项新的业务计划简介会。虽然公司的AI战略和变现路线图仍大体不明朗，但即将到来的活动提升了人们对更具体方向和潜在重大进展的期望。 035420.KS Close Price (KRW)252,000290,000Upside/(Downside)15%307,000/190,8001,975.13FYEDec1.0%39,532.1936,909.02截止日期目标价位 (韩元)52周区间亚细亚股息收益率市值（韩元）（B）EV (韩元) (B)2026年6月5日 一个物理AI的希望交易……最终？物理AI正越来越多地被视为Naver的新增长支柱，并辅以一项获取6万块Nvidia GPU以扩大AI基础设施的计划。然而，目前讨论中的变现方式仍 largely 概念化，主要围绕GPU即服务（GPUaaS）、数字孪生和工业AI解决方案，缺乏足够的运营细节，让投资者难以评估近期收入转化或投资资本回报。问题不在于物理AI是否具有战略意义，而在于它是否能在预测的时间范围内变得经济上有意义。 商业正在改善，但利润的权衡是真实的。商业份额增长的叙事是建设性的。与Kurly的合作通过拓宽Naver在其购物生态系统中的杂货产品线，增加了其战略价值。然而，我们认为，通过将免费配送门槛降低以整合到Naver生态系统中来补偿Kurly，已经对利润率造成了压力。随着Naver寻求额外的合作伙伴来扩展其商业生态系统，这可能会潜在地稀释Naver平台的利润率。 用户会话和停留时间的下降是主要问题。作为韩国搜索引擎市场的现任领导者，NAVER正面临着用户行为转变带来的挑战，这体现在用户停留时间和会话量的下降上。NAVER面临的关键问题是，它计划如何有效地将其人工智能计划商业化。数十年来由搜索驱动的用户数据为NAVER奠定了强大的平台基础，但其关键挑战在于构建一个更具竞争力的应用层，以充分实现其人工智能的潜力。 细节 投资启示 我们对 LINE 的评级主要由估值驱动。该股票因 AI 故事性不够吸引人以及持续的资本配置担忧而暂时脱离了投资者的视线，市盈率估值从历史上的 2022-2026 年约 22 倍降至当前的约 18 倍，反映了人们对搜索业务可能被颠覆的担忧。虽然 LINE 正在寻求新的增长途径——包括与行业领导者合作开展金融科技和实体 AI 业务——但在我看来，一个可信且可盈利的 AI 战略是推动市盈率重新估值的关键。我们对 2027-2028 年的每股收益下调 0-1%，是基于对非经营性利润的调整。 韩国互联网与NAVER：一场物理AI希望的贸易……最终吗？ 图2：我们观察到用户参与度下降，这反映在日活跃用户数与月活跃用户数比率持续下降。 展品1：Naver在其韩国搜索平台上拥有4400万月活跃用户。 展品6：我们认为，随着用户越来越多地使用人工智能进行搜索，Naver的搜索频率正在下降。 展品5：生成式人工智能正获得比Naver更高的搜索信誉，吸引了更多用户流量。 第八项展品：我们预计2026年至2029年，Naver的数字广告收入增长将在个位数中等到较高水平。 展品9：Naver的电商GMV增长强劲，这得益于管理层在电子商务领域的持续推动。 图10：随着管理层持续优先考虑并推动该业务，Naver的电商部门有望实现显著增长。 第17项展品：NAVER报告了其Q1平台利润率的放缓，我们将其视为一项战略权衡，目的是支持电子商务领域的份额增长。 第18项展品：根据我们对商业OP/GMV利润率的估算，由于韩国电子商务市场竞争加剧，Naver的利润率有所下降。 乐天不披露其电商利润率，我们的分析基于内部估算。实际电商利润率可能与我们的假设存在差异。然而，根据我们的经验，我们认为在当前竞争环境下，该业务在GMV中维持超过2%的经营利润率在结构上面临挑战。来源：公司报告，伯恩斯坦估算与分析。 第20号展品：我们的AI框架在韩国网络名称方面显示出明显的分化——Naver和Kakao各自擅长不同领域。 第22项展品： kakao在人工智能方面的最大优势在于通过kakao talk对韩国民众的广泛触达。我们优先考虑其应用层，而非竞争对手。 展品21：通过利用用户生成内容，NAVER具有强大的成功潜力；然而，我们的主要关注点在于NAVER的应用层。 展品23：在平台层，尽管Naver在其搜索服务中数十年来积累了宝贵用户数据，但Naver仍有可能从人工智能中获益。他们需要的是强大的应用层。 展品25：Naver公司在2024-2026年期间，其股价大约维持在18倍一年期前瞻市盈率水平。 附录 - 财务预测 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司委派进行Bernstein研究的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 蔚山株式会社 我们基于DCF估值方法，将Naver的估值目标定为29万韩元，这意味着其一年前瞻市盈率为18倍（2027年第二季度至2028年第一季度）。（DCF假设：WACC=12%，终值增长率：2%；无风险回报率（Rf）=3.6%，市场风险溢价（Rm - Rf）=17%，贝塔系数=0.5）。 风险 蔚山株式会社 下行风险：电商GMV增长弱于预期；搜索领域用户参与度下降速度快于预期；非核心业务追加投资；政府不批准与Dunamu的股票互换。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据以下基准指数预测未来12个月的相对表现来对股票进行评级：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，对比标普500指数；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，对比彭博欧洲发达市场大中小盘价格回报指数（EDME）；对于在日本交易所上市的股票，对比彭博日本大中小盘价格回报指数（JPL）；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，对比彭博亚洲除日本大中小盘价格回报指数（ASIAX）——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融业大中型盘价回报指数（EDMFI）指数；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险公司和支付领域的彭博新兴市场金融业大中小盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点内。 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的时间范围。 自主信贷研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师所发表的有关本报告所提及发行人的股权证券的意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将超越同类行业或评级类别的其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具的总回报将在未来六个月内，表现与其他处于相似行业或评级类别的发行人的债券信用利差一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议及信用评级历史记录，如需查询，请提出申请。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖