韩国互联网与Naver：感谢Jensen；Naver目标价上调至33万韩元

+852 2123 2644minjoo.kang@bernsteinsg.com康明珠 (Kāng Míngzhū) 韩国互联网NAVER株式会社 +852 2123 2659robin.zhu@bernsteinsg.com朱琳 评分 +852 2123 2618charles.gou@bernsteinsg.com查尔斯·古 035420.KS 330,000 KRW(290,000OLD) +81 3 6777 6979hyrum.caesar@bernsteinsg.com海伦·凯撒 韩国互联网与Naver：谢谢，Jensen；Naver PT达到33万 乐天的雄心勃勃的革新。乐天正在推进其历史上最雄心勃勃的转型，转向 B2B 人工智能工厂模式。该战略的核心是利用其搜索和云软件优势来运营高利用率 GPU 数据中心，并捕捉亚洲加速增长的 AI 计算需求。管理层目标是在五年内实现集团收入 40-50 万亿韩元，其中预计约有 20 万亿韩元将来自新的 AI 工厂和 AI 驱动的业务。在达到规模效应时，仅 AI 工厂预计就能实现约 20% 的利润率。 035420.KS Close Price (KRW)288,500330,000Upside/(Downside)14%307,000/190,8001,975.13FYEDec0.9%45,258.0842,634.91截止日期目标价位 (韩元)52周区间亚细亚股息收益率市值（韩元）（B）EV (韩元) (B)2026年6月8日 AI工厂：从零到1吉瓦。Naver正加速其AI基础设施建设，目标在2027年底达到100兆瓦，并通过韩国的租赁产能于2028年翻倍至约200兆瓦。在未来五年内，其计划通过包括200兆瓦的已 securing 租赁、其Sejong数据中心运营的200兆瓦、另外200兆瓦的新租赁以及约300兆瓦的绿地项目，实现规模扩展至1吉瓦。 资本结构与外部融资。管理层预计，1吉瓦（GW）人工智能工厂的产能需要40-60亿美元的总资本支出（capex），这与全球基准大致相符，其中GPU成本是主要组成部分。NAVER计划将10亿美元的内部现金流作为股权注入特殊目的实体（SPV），用于最初的200兆瓦（MW）阶段，并从战略合作伙伴处获得10亿美元匹配资金，剩余资金将向私募股权（PE）和债务投资者募集，其中债务主要由NAVER自身资产负债表之外承担。 客户可见性与利润目标。韩国Naver公司表示，潜在的旗舰客户已进入视野，单个客户有望在2028年完全承接首批200MW项目，并且如果容量可用，愿意承接更多。管理层认为，为初始200MW项目锁定长期、大规模合同，将有效确保AI工厂20%或更高的利润率，称这一水平高于Naver集团当前的利润率。 为什么英伟达与naver合作。naver正将自己定位为英伟达在美国以外的关键AI原生云合作伙伴。对英伟达而言，该合作提供了一个强大的非美国盟友，其拥有深厚的软件和搜索能力，能够为芯片和数据中心的创新提供支持。对naver而言，其潜在收益在于能够优先获取尖端GPU和英伟达的Cosmos平台，从而实现跨AI模型、物理AI和主权AI解决方案的联合开发。 细节 投资启示 我们将对奈飞的PT调高至330K，主要受2027-2029年EPS增长2-7%以及目标市盈率提升至20倍（原为18倍）的推动，这反映了更强的盈利增长前景。 结合管理层关于到2031-2032年实现新增20万亿韩元收入机遇的指导，我们将2027-2028年的收入预测上调6-19%，以反映人工智能数据中心的扩建。由于合作伙伴已确保前两年的初始200兆瓦容量，收入可预见性正在提升，同时目标是在规模化时实现20%的营业利润率。 我们的AI工厂建模以算力容量和每吉瓦收入为基础，参考全球同行（c.KRW20万亿/1吉瓦），并结合了季度增长和利用率假设。在成本方面，我们根据增量AI服务器部署来模拟资本支出，采用五年折旧计划并计算季度折旧，这与阿里巴巴等中国云同行保持一致。 我们预计到2031-2032年，长期利润率将维持在20%，这意味着扣除GPU折旧后，云服务EBITDA的增量利润率约为30%。随着规模在2031-2032年期间扩大，人工智能工厂的盈利贡献预计将显著加速。 纳维尔的资本密集型B2B模式转型可能对其营业利润率产生压力。尽管我们对营收增长有强劲预期，但由于从高利润率的数字广告转向具有更高折旧成本的云业务，我们仍将利润率预期调低。 韩国互联网 & 谷歌：感谢詹森；谷歌股价涨至33万韩元 展品1：NAVER正迅速扩大其人工智能数据中心建设规模，目标是在2027年底达到100兆瓦，并在5至6年内扩展至1吉瓦。 展品3：根据管理层到2031-2032年实现新增韩元20万亿收入机遇的指导，我们将2027-2029年的收入预估上调8-38%，以反映人工智能数据中心的扩建。 图4：我们预测乐天的营业利润率将在未来几年下降，这主要受到高利润率数字广告收入放缓和GPU折旧负担的影响。 展品5：NAVER正在进行迄今为止最大规模的转型，转向B2B人工智能工厂模式。市场反应积极，其股价在2022年至2026年间交易溢价达21.5倍。 附录 - 财务预测 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣进行分析师，以生产Bernstein研究。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 蔚蓝公司 我们基于现金流折现法（DCF）将Naver的估值目标定为33万韩元，这意味着其一年前瞻市盈率（PER）为20倍（2027年第二季度至2028年第一季度）。（DCF假设：加权平均资本成本WACC=12%，终值增长率=2%；无风险回报率（Rf）=3.6%，市场风险溢价（Rm - Rf）=17%，贝塔值=0.5）。 风险 蔚蓝公司 下行风险：电商GMV增长弱于预期；搜索领域用户参与度下降速度快于预期；非核心业务追加投资；政府不批准与Dunamu的股票互换。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型盘价回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型盘价回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型盘价回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融业大中型盘价回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融业大中小盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 中性（N）：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±10个基点以内。 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 预计该优先工具在未来六个月的总体回报将与其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券表现一致。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信用研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师所发表的有关本报告所提及发行人的股权证券的意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将与在同一行业或评级类别中运营的其他发行人的债券信用利差保持一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表伯恩斯坦的附属机构在过去12个月内为每个股权评级类别中的公司提供投资银行服务的百分比。截至20