SK海力士显著的利润提升潜力——目标价上调至100万韩元

Significantprofitupliftpotential-PTtoWon1m Weforecast82%DRAM OPMby4Q26Thememorysemisindustryisinthemidstofanunprecedentedupcycle.By4Q26,wenowforecastSK HynixDDR ASPstobe awhiskerawayfromthe3Q18peakatUS$0.97perGb.Withanupcycleofthatmagnitude,webelieveconventionalmemory,especiallyDDR(52%of4Q25Erevs.),willlikelybethekeyprofitdriverin2026and2027.WeforecastDDRoperatingprofittoincrease2.9xYoYin2026andaccountfor67%oftotal,withoperatingmarginreaching82%by4Q26.WealsoexpectSKHynixtocontinuetostronglybenefitfromAIcomputesemisgrowth,duetoitsHBMleadershipposition(UBSe56%bitmarketsharein2026).Wenotethatinitsrecentlypublished"2026MarketOutlook"(5Jan2026;link),SK HynixreferencedUBSresearchassessingthatitwillshipfirsttoGoogleforTPU7e/7p,andwilllikelysecurec70%shareforHBM4atNvidia(Rubin)in2026.Allinall,weforecastSK HynixtogenerateWon75trninFCFin2026,andWon98trnin2027.Weforecastitsbookvaluepersharetogrow104%YoYfromend2025to2027.At2.23xNTM(toMarch2027E)book,SK Hynixsharesshouldcontinuetore-ratetoreflectlonger-termeconomicswhichhavefundamentallyshifted. StronguplifttoDDRandNANDcontractpricingin1Q26EandbeyondOurindustrychecksindicateverystrongcontractpricingfor1Q26E,especiallyDDR.WeforecastSK HynixDDRcontract pricingtorise60%QoQin1Q26(was+30%),withserverDDRup65%,andMobileDDRup60%.WeforecastNANDcontractASPsup27%QoQ.Ourchecksalsoshowstrongconfidenceinpositivemomentumcarryinginto2Q26Eandbeyond,inparticularforDDR.WecontinuetoforecastDDRcontractpricingtoincreasetil1Q27,andNANDtil3Q26.ThisleadsustoforecastSK HynixDRAMoperatingmargintoreach77%by4Q26,wellabovethepriorpeakof65%in3Q18. Significantlyuppingestimates,increasing2026EcapexWeincreaseour4Q25E OPtoWon18.2trn,12%aboveVAconsensusofWon16.2trn,onthebackofhigherDRAM ASPs(+21% QoQvs.20%prior),NAND(+30%vs.+20%),andNANDbitshipments(+11%vs.+4%).Weincreaseour2026E OPby211%toWon150.2trn,52%aboveconsensusofWon99trn,and2027Eby19%toWon157.8trn,29%aboveconsensusofWon122.3trn.Thesechangesleadustoraise2026E/27E EPSby21%,onthebackofraisedDDRandNANDflashcontractpricingforecasts.Wealsoincreaseour2026capexforecasttoWon38trnfromWon35trn. Valuation:RaisePTfromWon853,000toWon1,000,000-KeyCallBuyWevalueSK Hynixsharesat3.00xNTM(toMarch2027E)book(was2.99x)basedonour2026-30LTROEforecastof34.3% 瑞银：SK海⼒⼠ 显著的利润提升潜⼒⸺⽬标价上调⾄100万韩元 我们预计到2026年第四季度，DRAM的营业利润率将达到82% 存储半导体⾏业正处于前所未有的上⾏周期。到2026年第四季度，我们⽬前预测SK海⼒⼠DDR的ASP将⼏乎回到2018年第三季度的峰值，即每Gb0.97美元。在如此规模的上⾏周期下，我们认为传统存储，尤其是DDR（占2025年第四季度预期收⼊的52%），很可能成为2026年和2027年的关键利润驱动因素。我们预计DDR营业利润将在2026年同⽐增⻓2.9倍，并占总营业利润的67%，到2026年第四季度营业利润率将达到82%。我们还预计，凭借其在HBM领域的领先地位（UBSe预测其在2026年的位市场份额为56%），SK海⼒⼠将继续从AI算⼒半导体的增⻓中显著受益。我们注意到，在其近期发布的《2026年市场展望》（2026年1⽉5⽇；链接）中，SK海⼒⼠引⽤了瑞银研究，评估其将率先向⾕歌交付⽤于TPU7e/7p的产品，并且在2026年有望在英伟达（Rubin）平台上获得约70%的HBM4份额。总体⽽⾔，我们预计SK海⼒⼠将在2026年创造75万亿韩元的⾃由现⾦流，在2027年创造98万亿韩元。我们预测其每股账⾯价值将从2025年底到2027年同⽐增⻓104%。在2027年3⽉（预测）NTM账⾯价值2.23倍的估值⽔平下，SK海⼒⼠股价应会继续重新评级，以反映其已发⽣根本性变化的⻓期经济性。 1Q26E及以后DDR和NAND合约价格⼤幅上⾏ 我们的⾏业调研显示，1Q26E的合约定价将⾮常强劲，尤其是DDR。我们预计SK海⼒⼠DDR合约价格在1Q26环⽐上涨60%（此前预期为+30%），其中服务器DDR上涨65%，移动DDR上涨60%。我们预计NAND合约平均售价（ASP）环⽐上涨27%。调研结果还显示，市场对积极动能延续⾄2Q26E及以后充满信⼼，尤其是在DDR领域。我们继续预计DDR合约价格将上涨⾄1Q27，NAND将上涨⾄3Q26。这使我们预计SK海⼒⼠DRAM的营业利润率将在4Q26达到77%，显著⾼于此前在3Q18创下的65%峰值。 ⼤幅上调预测，上调2026E资本开⽀ 我们将4Q25E的营业利润上调⾄18.2万亿韩元，较VA⼀致预期的16.2万亿韩元⾼出12%，主要得益于更⾼的DRAM ASP（环⽐+21%，此前为+20%）、NAND（+30%，此前为+20%），以及NAND位出货量（+11%，此前为+4%）。我们将2026E的营业利润预测上调211%⾄150.2万亿韩元，较⼀致预期的99万亿韩元⾼出52%；并将2027E上调19%⾄157.8万亿韩元，较⼀致预期的122.3万亿韩元⾼出29%。基于DDR和NAND闪存合约定价预测的上调，我们将2026E/27E的EPS上调21%。我们还将2026年的资本开⽀预测从35万亿韩元上调⾄38万亿韩元。 估值：将⽬标价从853,000韩元上调⾄1,000,000韩元⸺核⼼观点为买⼊ 基于我们对2026–2030年⻓期ROE预测为34.3%（此前为33.7%）以及资本成本（CoE）为11.5%（此前为11.3%），我们以NTM（⾄2027年3⽉）账⾯价值的3.00倍（此前为2.99倍）对SK海⼒⼠进⾏估值。修订后的⽬标价也反映了我们对每股账⾯价值预测的上调。