Naver：500亿美元的盟友间博弈，关于Neocloud融资与战略的思考

네이버：朋友之间50亿美元算什么？关于新云融资、战略的思考 蔚来（Naver）突然转向新云（Link），其逻辑是成立的。蔚来并非从零开始：它拥有深厚的搜索传统和独特且难以被攻破的韩语AI资产。一只曾滑出投资者视野的股票，突然变得再次相关。辩论迅速转向他们能否执行——更重要的是，谁愿意支持这次转向。 +852 2123 2644minjoo.kang@bernsteinsg.com康明珠 +852 2123 2659robin.zhu@bernsteinsg.com朱琳 今天，Naver的AI工厂看起来可能与CoreWeave相似，但其最终目标更接近于Nebius（未涵盖）。乍一看，Naver的AI工厂筛选方式与CoreWeave类似。然而，从战略上讲，我们认为Naver正在追求更广泛的目标：一条类似Nebius的道路，致力于成为以软件、数字主权和全栈整合为核心的区域性AI平台。虽然新云（neoclouds）主要针对AI计算进行变现，但Naver正利用新云框架来构建国家级AI基础设施，并培育区域AI生态系统。因此，早期的运营指标可能与新云参与者相似，但我们认为合适的长期估值框架在根本上有所不同。 +1 917 344 8622madison.rezaei@bernsteinsg.com马迪逊·瑞萨伊 +91 226 842 1416gautam.chhugani@bernsteinsg.com高塔姆·楚加尼 为什么今天奈飞（Naver）看起来像一家新云（Neocloud）公司。在基础设施层面，奈飞正在执行经典的“新云”策略。它正在部署特殊目的载体（SPVs）、隔离融资以及需求前瞻可见性，以加速人工智能（AI）能力的建设，而不是等待有机云需求曲线的出现。产业逻辑同样如此。奈飞正致力于采用GPU优先的基础设施、高密度人工智能工厂设计以及与英伟达（NVIDIA）的紧密合作，从55兆瓦的占地面积起步，并将扩张野心扩展至更广阔的范围。 +852 2123 2618charles.gou@bernsteinsg.com查尔斯·古 +81 3 6777 6979hyrum.caesar@bernsteinsg.com海伦·凯撒 构建技术栈，而非仅仅销售计算能力。差异在于意图。Neocloud模式的核心是在供应受限的市场中租赁GPU算力。相比之下，Nebius则代表着向将基础设施与更广泛的AI平台整合的方向发展。Naver显然倾向于后者。它的优势不仅在于计算能力，还在于结合了搜索传统、国内分销、企业关系以及韩语AI资产。其雄心并非最大化GPU小时销售量，而是要掌控区域AI技术栈。 +1 917 344 8545nancy.wu@bernsteinsg.com吴南希 +91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com马希卡·萨普拉 +91 226 842 1445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com桑卡尔·钦达利娅 朋友之间五十亿美元算什么？这不会是一个单打独斗的项目。信号已经明确，最近的Naver与芯片和LLM领域的会议就表明，从一开始就会以合作为驱动的新一代云服务。如果Meta展示了蓝图，Naver正在编写自己的剧本：设立特殊目的实体（SPV）来分摊资本支出，合作伙伴来稳固需求，以及长期合同来锁定回报。我们假设这就是如何让五百亿美元的雄心降低风险的方式。资金来自基础设施投资者，计算能力来自GPU供应商，智能来自模型所有者。Naver处于中心位置——它不仅提供资金，更在协调整个技术栈。现在Naver已经重回聚光灯下，问题不在于战略，而在于执行——以及谁愿意挺身而出支持它。 +91 226 842 1457harsh.misra@bernsteinsg.com哈希什·米什拉 海米的AI工厂不再仅仅是企业资本性支出故事——它现已成为韩国国家AI议程的一部分。韩国政府的84吉瓦AI基础设施计划有效地将海米规划的10吉瓦建设定位为主权AI基础设施，提升了资金可见度，降低了围绕电力和容量的关键执行风险，并将可服务市场拓展至国内云需求之外。在我们看来，政策支持正日益强化将海米视为战略性AI平台而非仅仅是资本密集型GPU基础设施建设者的理由。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们在Naver上获得了“表现优于预期”的评级。我们相信Naver已经重新稳固地回到了投资者的关注视野中。讨论的重点已从“是否”转变为“如何”——具体而言，管理层如何执行其计划。我们认为这是一个积极的进展：这种转变正推动着参与度的重新评估：市场不再受到忽视远比受到质疑要好。我们关注的不是战略意图，而是其可信度和执行路径。在我们看来，这正是辩论应该聚焦的地方。 比特币矿工/新兴AI基础设施：鉴于其规划的30吉瓦电力组合及按时交付“热备电力外壳”的运营能力，加密货币矿工在解决“计算时间”方面仍具优势。过去两年间，矿工已通过18笔价值超过1300亿美元的合同，向超大规模计算中心、新云服务商和AI芯片制造商签约约67吉瓦的电力容量。这约67吉瓦的签约量占加密货币矿工30吉瓦项目总量的约20%，为新的合同提供了空间。我们给予WULF“跑赢”（预估价36美元）、CIFR“跑赢”（预估价32美元）、IREN“跑赢”（预估价100美元）、CORZ“跑赢”（预估价32美元）和RIOT“跑赢”（预估价30美元）评级。 美国通信基础设施：我们在CRWV的评级为“表现不佳”，目标价67美元。我们继续认为CRWV将签订更多交易。该股票可能在短期内凭借这些新签交易的势头表现良好；然而，从长期和基本面来看，我们对其商业模式以及CRWV在基础设施生态系统中的角色表示担忧。 估值可比公司表 细节 NAVER：朋友之间50亿美元算什么？关于NEOCLOUD融资、战略的思考 从结构上看，Naver的AI工厂与CoreWeave等当今领先的新云服务提供商有许多相似之处。其基本构成要素都很熟悉：特殊目的公司（SPV）、基于合同的资本支出（capex）、GPU原生基础设施，以及为速度、密度和快速部署而设计的以NVIDIA为中心的生态系统。乍一看，该模式类似于行业内普遍可见的新云服务发展蓝图。 Naver最终可能实现差异化，不一定在于它目前如何构建AI基础设施，而在于它打算在未来基于该基础设施构建什么。虽然CoreWeave和其他新云玩家试图从日益增长的AI计算需求中获利，但Naver的长期雄心似乎更为宏大——将AI基础设施作为搜索、服务和区域AI生态系统的基石。 为什么今天奈飞儿看起来像新云？ 在基础设施层面，Naver的战略具有许多定义新云模型的属性。其建设依赖于专门的项目融资结构、对长期需求的可见性，以及AI原生能力的加速部署，而非传统的云投资周期。 与其全球同行一样，Naver正着力发展高密度GPU基础设施，并与NVIDIA紧密合作。初期55兆瓦的部署以及长期扩张计划表明，其策略更符合专业定制的AI基础设施提供商，而非传统电信运营商或机柜租赁业务。 在这方面，Naver在发展初期的经济状况可能与CoreWeave及其他新云运营商相似。成功将取决于许多相同因素：利用率、电力供应、融资执行以及获取长期客户需求的能力。 在哪里，Naver的长期愿景可能有所不同 依我们之见，关键区别并非在于当今的基础设施模式，而更多地在于平台的潜在演变。虽然新云服务商越来越多地提供软件和平台服务，但Naver凭借超越计算的数项资产步入AI时代：一个搜索特许经营权、面向消费者和企业分销渠道、韩语AI能力、本地内容生态系统，以及在韩国更广泛的数字基础设施格局中的战略地位。 因此，我们认为naver试图打造的不仅仅是一个纯粹的AI基础设施业务。随着时间的推移，管理层的目标似乎越来越集中于将基础设施、模型、应用和服务连接成一个更广泛的区域AI生态系统。这并非暗示naver与其他新云服务商在根本上有所不同。相反，我们认为，如果该公司成功利用其现有的平台资产，那么其战略机遇可能将超越基础设施的变现。 何为区分之要义 对投资者而言，将Naver视为一个混合故事或许是较为均衡的看法。一方面，其短期投资逻辑与更广泛的“新云”（neocloud）领域有许多相似之处：需要大量资本投入、基础设施执行风险，以及对利用率和需求趋势的敏感性。 另一方面，Naver 拥有众多基础设施导向型同行所不具备的平台资产。若成功整合，这些资产有望通过企业级 AI 服务、搜索、内容、软件及主权 AI 计划等途径，创造更多变现渠道。从这个角度来看，Naver 并非简单地将新云模式引入韩国，也并非已是一个完全成熟的人工智能平台。相反，它正以新云式的基础设施框架为基础，构建一个潜在的更广阔的人工智能生态系统。 投资者应关注什么 关键问题在于，Naver能否超越第一阶段的基建经济，从基础设施层之上的平台机遇中创造有意义的价值。在短期内，我们认为投资者应关注熟悉的基建指标：利用率、客户承诺、融资纪律、电力可用性以及资本回报率。 从长远来看，差异化案例将越来越取决于naver能否利用其搜索积累、企业关系、人工智能服务以及主权人工智能定位来创造超越纯粹计算的额外价值。如果成功，我们相信naver可能演变成亚洲更具差异化的一个人工智能基础设施平台。如果未能成功，投资者可能将继续主要通过应用于其他资本密集型人工智能基础设施提供者的相同框架来评估该业务。 展品2：公共新云比较：NAVER的AI工厂在基础设施战略和融资模式上类似于领先的新云，而其搜索引擎传承、主权AI定位和全栈AI野心可能在长期内创造超越传统AI计算基础设施的机会。 注意：1.仅显示MSFT交易，不包括按需收入 2. MSFT交易额174亿美元 + Meta交易额270亿美元（12亿美元 + 15亿美元备用金），增量AI待处理业务未披露 3. 基于FY2025利息支出及财年末债务水平（含融资租赁） 4. 2025年杠杆率（净债务/调整后EBITDA）。来源：公司申报文件，伯恩斯坦估计和分析 展品5：根据其计划于2032年前建设1吉瓦人工智能数据中心的规划，预计Naver将拥有约50%的数据中心场地。¹MAU：月活跃用户数（Monthly Active Users） 图6：NAVER计划在2027年底前启动100兆瓦的主动功率，初期将通过租赁设施实现。 第七项展品：Naver人工智能数据中心项目（尚未公布）的锚定客户已承诺初始200兆瓦的电力容量。 为AI工厂融资：扩展基础设施而不扩大资产负债表 我们相信，Naver已经重新回到了人们的关注焦点，而这一点本身就很重要。辩论的重点已经明确地从“是否”转向了“如何”：不是该策略是否有效的问题，而是管理层能否执行的问题。这种转变是积极的。审视胜于无关紧要，市场现在关注的是信誉、时间表和交付成果，而不是质疑战略方向。在我们看来，这正是Naver应该所处的位置。在这样的背景下，Naver Neocloud最合理的下一步是遵循Meta类似的剧本——将数据中心和计算资产分拆到特殊目的公司（SPV）中，在保持长期使用和控制权的同时，将资本密集度进行隔离。 与蓝乌资本（链接）的交易中，特殊目的实体（SPV）被构建为数据中心的所有者，而Meta（由马克·施穆里克负责）保持少数股权和长期租赁。蓝乌的（未披露）SPV通过融资级债务筹集约270亿美元用于资助建设，且该债务大部分 nằm ngoài Meta的综合资产负债表。Meta实际上对其未完全合并的基础设施运营着三重净租赁，并通过长期合同和残值保护来保证最低内部收益率（IRR）。经济要义：SPV拥有并资助数据中心，大型科技公司通过长期租赁和最低收入保证来确保容量，而杠杆更多地体现在SPV而非母公司层面。 我们假设Naver的GPU SPV会采用类似逻辑，将物理GPU、机架、电力和冷却系统置于车辆内部，并以此为基础发行GPU抵押债务。Naver可能作为运营商持有SPV股份的显著份额，而基础设施投资者