固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015年11月25日 关于债券牛市的两个思考框架：融资需求萎缩主导的牛市和总体流动性的切分 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 联系人： 李智能 0755-22940456  利率品市场观察 一、 供需决定的利率：由供给曲线推动的利率到由需求曲线主导的利率 利率是一种价格，是由供给与需求两方面力量所主导，但是我们从来不认为供给就是指债券的发行规模。供给是针对于流动性而言，是针对于资金的供应情况，需求则是社会的融资需求。 对于长期利率而言，融资需求可近似表达为一种社会的名义增长速度，但是资金供给能力却很难找到一种客观具体的描述，其应该是和货币政策信号或力度相关的因素。 对于短期货币利率而言，融资需求的指标可近似表达为待购回债券余额的增速变化，资金供给能力可近似表达为银行体系的超额准备金率水平。 长期以来，中国的社会融资需求主体由政府，特别是地方政府所主导，其潜在融资扩张冲动始终居于高位（这也带动了中国长期的经济增长率），虽然可能面临短期内的下行，例如经济周期调整，但是潜在水平居高不降低，货币政策放松对抗短期周期回落，虽然会导致利率阶段性下行，但是最终会刺激实际需求回归潜在水平，因此之前的利率变化多表现为大落后大起。 大概以2013-2014年为分界线，以GDP考核淡化和地方政府债务考核强化为标志，意味着地方政府的融资扩张冲动被有效遏止，潜在融资冲动被降低，即便货币政策保持中性，也意味着利率下行延续。 因此，2013年前的利率周期和2014年后的利率周期驱动因素不同了，前者更适合于波段性操作，后期是以持续下行为显著特征的。用如下简图表达： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：利率周期 资料来源：国信证券经济研究所整理 二、 流动性的切分：对传统美林时钟造成了冲击 流动性在各个资产中分布，可供选择的资产栖息地有：股票、债券、实体融资资产（可近似表达为大宗商品）。 以往由于股票市场所需流动性和实体资产所需流动性呈现同向变化特征，在总流动性不变的情况下，股票与实体资产的流动性需求扩张，必然导致债券市场的流动性受到侵占。这个过程中，实体资产的流动性需求变化是最重要的，其占据大头。 但是当转型延续展开，实体资产面临系统性萎缩，其占据的流动性规模越发降低，在总流动性可控的情况下，分布于债券或股票的流动性总规模相对扩大，这导致出现了美林时钟所无法解释的内容；股债双牛。上述描述可以用如下简图表达： 图 2：流动性的切分 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  信用品市场观察 截至11月24日，已发布2015年三季报的房地产行业（信用债证监会行业分类）债券发行人一共116家，其中归属母公司净利润亏损的为14家。而同样这116家发行人2014年三季度归属母公司净利润亏损的仅有6家。2015年房地产企业亏损数目有所增加。 上市房企销售商品和提供劳务收到的现金与总体商品房销售额同比走势高度相关，反映了随着商品房销售好转，房企的现金流情况迅速好转。从十大城市与30大中城市商品房成交面积累计同比来看，截至2015年11月22日，国内商品房成交面积累计同比仍在20%以上，考虑到国内房企投资仍处于低迷状态，因此房企整体现金流情况应该较为宽裕。 考虑到目前国内经济下行压力仍较大，房地产行业是政府实施稳增长措施的重要抓手，预计明年房地产行业政策或进一步放松，房地产销售或能继续维持在较高水平，有利于降低房地产债估值风险，若房地产债有所调整则是继续介入的良机。 图3：上市房企收到现金与商品房销售额同比对比 图4：目前国内商品房成交面积累计同比仍在20%以上 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理  转债市场观察 1、一级市场——三一重工：公司收到并回复证监会出具的《关于三一重工股份有限公司公开发行可转债会后事项的告知函》，证监会要求回复的问题是（1）2015年三季度公司业绩大幅下滑的主要因素；（2）公司目前的经营状况是否稳定；（3）导致公司净利润下滑的主要因素是否已经消除，是否会对2015年全年及以后年度业绩产生重大不利影响。 2、一级市场——小商品城：公司收到并回复证监会出具的《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》。  国债期货以及相关衍生品市场观察 5年期主力合约TF1603开于99.600，收于99.880，结算价99.830，最高99.900，最低99.520，涨幅0.33%，振幅0.38%，成交23159手，其中外盘12003手，内盘11156手，持仓量18109手。较前一交易日，合约收盘价上涨0.240元，结算价上涨0.280，成交量上升5030手，持仓量上升2357手。另外，10年期国债期货主力合约T1603上涨0.59%。 今日央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，当日有100亿元逆回购到期，公开市场完全对冲到期逆回购，中标利率维持2.25%。短期IPO重启、美联储议息、年底季节性因素等扰动因素较多，但宽松政策料为流动性保驾护航，流动性的不确定性上升亦加大了货币政策再宽松的可能性。国债期货盘中走强，TF1603涨幅对应收益率下行7BP，T1603涨幅对应收益率下行8BP，国债期货大幅上涨带动现券收益率下行，但幅度不如国债期货明显，长端国债15付息国债23下行3BP而15付息国债16下行6BP，国开债各期限下行2-4BP。 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09上市公司销售商品和提供劳务收到的现金同比商品房销售额:累计值同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%2011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11十大城市:商品房成交面积：累计同比30大中城市:商品房成交面积:累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 5：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 6：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 7：TF1603的机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF151299.985100.26599.820100.1700.3950.40%0.45%144311359328024TF160399.60099.90099.52099.8300.3300.33%0.38%120031115623159TF160699.55599.78099.53599.7300.2400.24%0.25%16839207T151298.55098.95098.30598.8450.5850.59%0.66%310130956196T160398.05098.55097.90098.4300.5800.59%0.66%9999881718816T160697.96598.48097.95098.4200.5100.52%0.54%66411075年国债期货和10年国债期货放量上涨合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日基差简评150019.IB27.92.99952.9996-0.012.96323.0339-7.067.3233%0.1548140006.IB2.03.02793.01860.933.09453.1540-5.943.1170%0.3345140006.IB2.03.02793.01860.933.17303.2135-4.052.9691%0.7299150005.IB15.03.14503.1550-1.003.14913.2151-6.604.1529%0.0329140029.IB0.33.18003.2150-3.503.22943.2959-6.652.6347%0.3946150005.IB15.03.14503.1550-1.003.23233.2908-5.862.3893%0.7161国债期货对应收益率和现券收益率明显下行排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1中信期货2,39398中信建投3,339244国泰君安4,5322,3992新湖期货1,46242永安期货2,185135中信期货2,8161,1583招商期货1,41211鲁证期货1,9461,085光大期货2,6691,0844华泰期货1,33410海通期货1,3843西部期货2,3795215海通期货1,276348国泰君安1,035271申银万国1,9987036光大期货1,14419上海东证84912海通期货1,863-1737国泰君安1,143195和融期货8130鲁证期货1,735-588南华期货87920申银万国72676南华期货1,618-6969五矿经易56718银河期货61938广发期货1,498-48110上海东证501-10国金期货45485徽商期货1,4631,206前五汇总7,877509前五汇总9,8891,738前五汇总14,3945,865前十汇总12,111751前十汇总13,3501,949前十汇总22,5715,663多空双方主力皆净开仓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告 《债市日评：2015年中期策略会