债市日评：企业投资回报率下降，融资需求将继续萎缩

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015年09月25日 企业投资回报率下降，融资需求将继续萎缩 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 联系人： 李智能 0755-22940456  利率品市场观察 站在三季度末，我们回顾总结今年的债券市场：1、收益率波动向下是主旋律；2、与2014年牛市相比，今年的典型特征是期限利差明显扩大；3、地方政府债供应阶段内对市场产生了压制。 而这三个特征所对应的逻辑，我们认为分别是：1、经济下行，货币政策放松的大背景下，债券市场将偏暖；2、货币市场利率中枢较14年明显下行；3、投资者对大量供给的恐惧，从心里层面传导到价格中（收益率反弹的3月和5月分别对应着地方政府债供给传闻，而6月-9月地方政府债供给最多的时候债券收益率下行）。 展望后期，我们认为，通过判断基本面来预测债券市场走势依然有效，但地方政府债供给的心里恐惧将淡化。而年内经济增长仍有下探风险，债市将延续牛市风格。同时，在三季度经济数据落地前后，央行下调逆回购利率，降准等宽松政策仍可以期待。 图1：2014年以来国开债走势 图2：回购利率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理  信用品市场观察 我们通过计算上市公司的ROE，大致估算国内的投资回报率情况，其中ROE等于当期净利润总和除于期末所有者权益总和。 从计算结果来看，2010年以来，全体上市公司的ROE就不断在下降。剔除银行后，全体上市公司的ROE在2012年开始降至10%以下。2014年剔除银行后的全体上市公司ROE为9%。从今年上半年的情况来看，2015年剔除银行后的全体上市公司ROE或将继续降至9%以下。 分板块来看，各板块上市公司ROE亦呈现不断下降的趋势。对比来看，银行仍是国内最赚钱的行业，银行的ROE一直2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5单位：%1年和10年国开债收益率走势1年国开3年5年10年国开0.51.52.53.54.55.56.57.5单位：%回购利率走势R001R007 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 维持在15%以上。剔除银行后，从全年ROE来看，近几年仍然是主板的ROE最高，创业板次之，中小板最差，即国内仍然是大企业更容易赚钱，中小企业赚钱比较难，这或与银行偏好给大企业融资的倾向有关。 剔除银行后全体上市公司的ROE不断下降，说明国内企业的投资回报率在不断下降，这也意味着国内企业的融资需求将继续萎缩。上市公司作为国内企业的最优秀的代表，其总体ROE目前已降至9%以下，国内数量更多的非上市企业ROE大概率比9%要低得多，在此情境下，国内企业的融资需求无疑被大大压缩。 表 1：上市公司年度ROE整理 主板 中小板 创业板 主板剔除银行 中小板剔除银行 全体上市公司 全体上市公司剔除银行 全体银行 2006-12 13.0% 18.6% 23.8% 13.3% 18.5% 13.1% 13.5% 12.2% 2007-12 17.9% 21.2% 29.0% 15.4% 21.5% 18.0% 15.7% 28.3% 2008-12 11.8% 15.9% 26.5% 9.3% 15.9% 12.1% 9.8% 17.7% 2009-12 12.8% 16.4% 20.0% 10.6% 16.5% 13.1% 11.2% 17.9% 2010-12 14.7% 13.0% 12.0% 13.1% 13.0% 14.6% 13.0% 18.1% 2011-12 14.4% 11.0% 10.6% 11.8% 10.9% 14.1% 11.7% 19.5% 2012-12 12.9% 8.8% 8.7% 9.5% 8.6% 12.5% 9.4% 19.2% 2013-12 13.3% 8.2% 8.8% 10.1% 7.9% 12.8% 9.8% 18.9% 2014-12 12.1% 8.3% 8.4% 9.2% 8.2% 11.7% 9.0% 17.0% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 表 2：上市公司半年度ROE整理 主板 中小板 创业板 主板剔除银行 中小板剔除银行 全体上市公司 全体上市公司剔除银行 全体银行 2006-06 7.3% 11.0% 14.8% 6.0% 10.4% 7.3% 6.1% 10.9% 2007-06 8.7% 9.3% 16.7% 8.8% 9.2% 8.7% 8.8% 8.5% 2008-06 8.3% 7.8% 10.4% 6.9% 7.8% 8.3% 6.9% 11.7% 2009-06 6.9% 8.0% 28.8% 5.1% 8.0% 7.0% 5.3% 11.6% 2010-06 8.1% 7.4% 7.2% 6.7% 7.4% 8.1% 6.8% 11.2% 2011-06 8.3% 6.1% 5.0% 6.7% 6.0% 8.0% 6.6% 11.5% 2012-06 7.2% 4.5% 3.8% 5.0% 4.4% 6.9% 4.9% 11.3% 2013-06 7.2% 4.4% 3.7% 5.1% 4.2% 6.9% 5.0% 11.0% 2014-06 7.0% 4.1% 3.9% 5.0% 3.9% 6.7% 4.9% 10.5% 2015-06 6.4% 4.6% 3.9% 4.9% 4.5% 6.2% 4.8% 8.9% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理  转债市场观察 1、电气转债：为推进国有企业混合所有制改革，促进各种所有制经济共同发展，国务院发布关于国有企业发展混合所有制经济的意见，意见将分类推进国有企业混合所有制改革、分层推进国有企业混合所有制改革。上海电气或将受益国企改革和整体上市预期。 2、航信转债：航天信息与天弘基金携手推出“航天财信”企业理财平台,宣布将基于双方特有优势,为中小企业提供高流动性和稳定收益的理财服务，600万企业用户的变现价值将进一步体现。  国债期货以及相关衍生品市场观察 5年期主力合约TF1512开于98.640，收于98.820，结算价98.745，最高98.820，最低98.525，涨幅0.17%，振幅0.30%，成交8579手，其中外盘4687手，内盘3892手，持仓量12539手。较前一交易日，合约收盘价上涨0.170元，结算价上涨0.095元，成交量上升482手，持仓量上升486手。另外，10年期国债期货主力合约T1512上涨0.19%。 随着节假日和季末的临近，央行重启14天期逆回购操作，规模为800亿元，中标利率为2.7%。上一期14天期逆回购发生在2月10日，当时的发行规模为250亿元，中标利率为4.1%。由于9月22日央行还实行了500亿元逆回购操作，本周有900亿元逆回购到期，因此本周央行公开市场净投放资金共400亿元。资金面呈稳中趋松态势，现券收益率依旧窄幅波动，但午后taken明显，国债期货一改早盘颓势，午盘快速拉升，在15附息国债16和15国开10下行均不到1BP的情况下，5年国债期货和10年国债期货涨幅均超过0.15%，对应收益率下行3-4BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 4：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 5：TF1512的机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF151298.64098.82098.52598.7450.1700.17%0.30%468738928579TF160398.61598.77598.52598.7050.1300.13%0.25%92131223TF160698.73098.90098.71098.8250.1250.13%0.19%91019T151296.29096.52596.20096.4400.1850.19%0.34%176913993168T160396.33096.52596.27096.4700.1550.16%0.26%176138314T160696.41596.41596.40096.400-0.110-0.11%0.02%113145年国债期货和10年国债期货主力均上涨合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日基差简评130020.IB0.53.15003.1700-2.003.32293.3445-2.150.7625%0.8130140006.IB12.03.20783.2122-0.443.35903.3750-1.602.6071%0.7750140006.IB12.03.20783.2122-0.443.39013.4050-1.492.9993%0.9342150016.IB32.83.33003.32500.503.44793.4617-1.39-0.8962%0.9823150016.IB32.83.33003.32500.503.45573.4683-1.261.2224%1.0475150016.IB32.83.33003.32500.503.47503.46121.381.7034%1.2072现券和国债期货对应收益率均下行排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1中信期货1,65737中信建投2,965161国泰君安1,7822622海通期货1,50737海通期货1,53220银河期货1,304-1883国泰君安1,012-351永安期货1,425-8申银万国8311124招商期货1,012-11中粮期货833-6方正中期7131815华泰期货83131倍特期货533-6中信建投663-1916上海东证7168财富期货4880广发期货660-2077永安期货68435和融期货4740中信期货62978五矿经易681-2弘业期货3611光大期货611-79新湖期货657100华泰期货31721海通期货5971110中信建投386-2北京首创2960上海东证579-3前五汇总6,019-257前五汇总7,288161前五汇总5,293176前十汇总9,143-118前十汇总9,224183前十汇总8,369-23多方主力净平仓，空方主力净开仓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 6：TF1512日内行情分析 资料来源：WIND、国信证券研究所整理