债市新周期：需求萎缩主导的牛市
债市新周期—需求萎缩主导的牛市2016年1月7日证券研究报告证券分析师：董德志电话：021-60933158E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512070002 目录债牛主导因素：资金供给的放松还是融资需求的萎缩？经济体转型过程中的利率中枢变化：日本与台湾历史三轮经典牛市的比对：1998-2002、2008-2009、2014以来；2016年基本面及政策特征：跟随确认自然利率，而非前瞻引导；2016年利率品变化的节奏：二季度—解放2002年的兄弟！ 债牛主导：资金供给的放松还是融资需求的萎缩？ 1、融资需求与资金供给意愿—>利率（价格）融资需求是关键，决定“自然利率”的方向，其宏观代表指标是经济体的名义增速；资金供应意愿曲线往往会决定利率变化的幅度和速度；潜在融资需求决定利率的中枢，其宏观代表指标是潜在经济增速；周期性波动中，泰勒规则是影响资金供应意愿的准则；结构性变化下，资金供应意愿属于平稳对冲性质。例如：准备金政策是对冲于外部资金流出；政策利率自发的去找寻自然利率水平； 2、融资需求与资金供给在微观货币市场的反映微观货币市场中，资金供应能力是银行的超额准备金率高低；货币融资需求指标是待购回债券余额增速；两者相对变化决定货币市场利率的变化； 3、流动性的切分—>股与债共得利，大宗受损股与债之间形式上是否有“跷跷板”效应，重要的沟通桥梁在于实体融资需求的伸缩，即带代表大宗商品价格的变化；转型过程中，实体无效融资需求的萎缩在流动性方面支撑了股与债；实体融资需求的萎靡构成了债牛的“充分且必要”条件；实体融资需求的萎靡构成了股牛的“充分而非必要”条件； 经济体转型前后的利率中枢变化：日本与台湾 1、中国转型后潜在增速的估计：5-6%转型的本质：二产业主导—>服务业三产业主导；GDP回落幅度在40-50%；如果以2012年视为中国经济转型起点，我们预估，未来中国潜在经济增速回落到5-6%之间； 2、经济体转型前后实际利率中枢出现系统性降低转型前后变化：1、总需求降低；2、重资本、强融资行业萎缩；上述两点带动了实际利率中枢下降；以前中国的长期（10年）利率中枢在3.6-3.7%，我们认为未来中国长期利率中枢在2.6-2.7%；唯一的风险点在于，通货膨胀的平稳性，这要求了货币政策不能出现力度过大，否则也意味着转型的失败 历史三轮经典牛市的比对 1、历史上三轮大牛市：98-02、08-09、14以来三轮大牛市：1998-2002、2008-2009、2014至今； 2、主导因素各异：一、三轮相类似，且仍有期待潜在增速水平是关键，货币政策是否“强力”放松并不重要；目前相比于2002年时期，有三个有区别，但是可以期待的因素：1、新产业尚未找到，这决定了整体融资需求无法持续性回升；2、WTO和“一带一路”的差异，实施难度上难以匹配；3、第一轮牛市中经济走了先破再立，我们预计本次走“先立而再破”的过程，破的过程中，会导致利率的急速探底； 2016年基本面及政策特征：跟随确认自然利率，而非前瞻引导 1、经济增速还要再下台阶2016年经济三大挑战：1、去产能：工业低迷；2、去库存：地产投资低迷；3、资本市场波动带动的三产业拖累；2016年中期GDP存在跌破6.5的可能，全年水平在6.5-6.6%；工业增速存在破“5”风险，大致在6-7月份；2016年CPI翘尾因素走高，新涨价因素在经济下行中继续萎缩，全年水平在1.2-1.3%；加速下行时期集中在4-8月份，存在破“1”风险； 2、名义增速还有一跌：集中于4-7月份 3、需求侧平稳托底实际增速，供给侧向上牵引潜在增速“转型与调结构”始终重于“稳增长”；需求侧针对实际增速；供给侧针对潜在增速；供给侧为重，传递的是“不强行刺激+创新”；需求侧工具：财政政策+货币政策，不会显著宽松，更多是中性对冲意味；货币政策只是跟随对冲，避免2008年和2013年这种“方向正确、力度过猛”的失误； 2016年利率品变化的节奏：二季度—解放2002年的兄弟！ 1、2016年低点位置预期：破新低7天回购利率向1.5-2%靠拢；公开市场操作利率是政策基准利率；其与CPI比较具有下行空间，以保持正利率；1年金融债券比货币基准利率应该高出20-30个点附近；10年国债、金融债券利率可望下破2.5%、2.9%； 2、预期指数总回报：4.5-5%之间2016年所面临的指数特征：久期3.8、票息3.2%；预期资本利得在1.5；预期合计回报在4.7%； 3、节奏变化：着重于捕捉二季度行情预计一季度利率盘整反复，主要不确定性在于：一季度经济增长和通货膨胀处于相对平稳期；银行机构对信贷、投资产业基金以及PPP项目的支持处于相对旺盛期；3月中旬美联储的会议给市场以心理压力期；利率盘整反复做为介入信号，而非撤退信号，积极布局4-7月份的利率下行时期；我们预计在二季度中利率将破2.5%； 逻辑线条的风险点监控 逻辑推理不易犯错，前提假设最须关注任何一个市场判断的推导链条很难发生错误，但是前提假设很值得关注；我们对于利率与信用品预期的基本假设：1、在宏观取向中，“转型及调结构”始终重于“稳增长”；2、“先立而再破，以时间换空间”；该假设随时跟踪检验以确保其稳固性的手段，是密切调研如下两点：地方平台类企业有无扩张迹象；银行类机构有无感受到非标类资产的扩张；前提假设不变，结论不变；前提假设变化，结论修正；（风险点）
