日本汽车：考虑中东局势的股票选择

Equity AnalystHiroto.Segawa@morganstanleymufg.com摩根士丹利 MUFG 证券株式会社佐川 博人 +81 3 6836-8403 汽车：中东局势下的股票选择 Shinji.Kakiuchi@morganstanleymufg.com+81 3 6836-5416崎田真治股权分析师 Research AssociateHayato.Takashima@morganstanleymufg.com+81 3 6836-5414高桥 隼人 关注估值吸引力，尽管面临诸多不利因素（供应链风险、原材料成本上升、汽车需求放缓）。个股评级包括铃木为OW，五十铃为UW，丰田为EW，但带有积极倾向。 汽车行业观点：在线式 汽车与共享出行 此外，除了现有的结构性风险，包括1) 与中国OEM的竞争和2) 电气化和软件带来的投资负担外，中东局势发展带来的重大不利因素还包括：3) 由于霍尔木兹海峡通行尚未正常化，供应链限制导致汽车生产停滞的持续风险；4) 原材料价格上涨；以及5) 汽车销售放缓（需求从内燃机转向混合动力和电动汽车）。 日本产业观察 In-Line 然而，股价下跌提升了个股的估值吸引力（铃木股价接近历史低点，市净率方面；本田、斯巴鲁、马自达提供约5%的股息收益率）。 标普全球预测全球汽车产量同比下降2%。 原材料价格上涨的影响：我们已调整盈利预测，假设C-D级乘用车成本增长/每辆车约为80,000日元（500美元）。其中，我们允许原油相关材料和钢铁产品、铝、铜、贵金属和半导体等其他材料每项上涨约40,000日元（250美元）。 其他需要关注的要点包括美国中期选举和美墨加协定（USMCA）的进展，该协定定于7月进行审查。根据美墨加协定，如果美国生产的零部件所需比例提高，我们预计这将对丰田、本田、日产和马自达产生负面影响。 摩根士丹利会并与涵盖于摩根士丹利研究中的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。 个股评级 • 超重 (OW)：铃木：印度汽油价格上涨导致的需求放缓令人担忧，但价格上涨正在吸收部分原材料成本的增幅，盈利基本面相对稳固。• 等权重 (EW)：丰田、雅马哈、本田、马自达、斯巴鲁、三菱汽车、日产：我们认为丰田可能会逐步上调审慎指引，同时混合动力车型（HEV）的盈利增长也值得关注。本田方面，我们关注其与储能系统相关的业务。 对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露”部分。 非美国附属机构聘用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面及使用研究分析师账户持有证券交易的限制。 目标价位与市盈率 汇率敏感性，政策利率，按区域划分的汽车零售销售比率 彭博，摩根士丹利研究 股票价格与估值（3） 市净率（P/B）基于FactSet的估计。来源：FactSet，摩根士丹利研究 摩根士丹利研究部估计。来源：FactSet，摩根士丹利研究部 市盈率（前推）基于FactSet的估计。来源：FactSet，摩根士丹利研究 股票价格与估值（4） 派息率基于FactSet的估计。来源：FactSet，摩根士丹利研究 前向EV/EBITDA基于FactSet的估计。来源：FactSet，摩根士丹利研究 来源：FactSet，摩根士丹利研究 来源：FactSet，摩根士丹利研究 股票价格与估值（五） 全球汽车产量与销量（1） 全球汽车产量与销量（2） 摩根士丹利研究估计，来源：MarkLines，摩根士丹利研究 xEV销售占比（1） 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 来源：CAAM，摩根士丹利研究 xEV销售占比（2） 越南 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 xEV销售占比（3） 德国 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 xEV销售占比及按自动驾驶等级划分的汽车销量 摩根士丹利研究基于各国汽车行业协会的估计，e = 摩根士丹利研究估计，来源：摩根士丹利研究 摩根士丹利研究估计，来源：中汽协、欧洲汽车制造商协会、MarkLines、汽车智能、Vahan、摩根士丹利研究 原材料价格上涨对OP的影响：公司是如何将此纳入其指引的？ 我们相信，将中东相关因素（例如石油基树脂）和非中东相关因素（例如铜、铝、半导体、供应商付款）进行汇总，从而按单位成本比较各公司成本上涨的影响是恰当的。 根据单位总成本增加额的比较，丰田、本田和斯巴鲁似乎采用了相对保守的假设。 铃木并未将其指导方针中纳入与中东相关的影响。然而，作为其指导方针之外所呈现的数据，可被视为略显保守。 原材料/商品价格(4) 来源：FactSet，摩根士丹利研究 来源：FactSet，摩根士丹利研究 原材料 / 商品价格 (5) 来源：FactSet，摩根士丹利研究 来源：FactSet，摩根士丹利研究 来源：FactSet，摩根士丹利研究 原材料/商品价格(6) 来源：FactSet，摩根士丹利研究 来源：FactSet，摩根士丹利研究 美国汽车市场 (1) 摩根士丹利研究估计，来源：汽车智能，摩根士丹利研究 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 美国汽车市场（2） 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 美国汽车市场（3） 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 美国汽车市场（4） 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 源自：摩根士丹利研究 - 车联网智能 美国汽车市场（5） 凯利蓝皮书，摩根士丹利研究 凯利蓝皮书，摩根士丹利研究 凯利蓝皮书，摩根士丹利研究 凯利蓝皮书，摩根士丹利研究 美国汽车市场（6） 凯利蓝皮书，摩根士丹利研究 凯利蓝皮书，摩根士丹利研究 凯利蓝皮书，摩根士丹利研究 凯利蓝皮书，摩根士丹利研究 美国汽车市场（8） 来源：曼海姆，摩根士丹利研究 中国汽车市场 (1) 摩根士丹利研究估计，来源：中金公司，摩根士丹利研究 来源：CAAM，摩根士丹利研究 中国政法大学，摩根士丹利研究 来源：CAAM，摩根士丹利研究 中国汽车市场（2） 摩根士丹利研究估计，来源：中金公司，摩根士丹利研究 摩根士丹利研究估计，来源：中金公司，摩根士丹利研究 来源：CAAM，摩根士丹利研究 来源：CAAM，摩根士丹利研究 中国汽车市场（3） 摩根士丹利研究估计，来源：中金公司，摩根士丹利研究 来源：CAAM，摩根士丹利研究 来源：CAAM，摩根士丹利研究 中国汽车市场（4） 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 中国政法大学，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 中国汽车市场（5） 来源：公司数据，摩根士丹利研究 来源：公司数据，摩根士丹利研究 中国政法大学，摩根士丹利研究 来源：公司数据，摩根士丹利研究 印度汽车市场 (1) 摩根士丹利研究估计。来源：SIAM，摩根士丹利研究 摩根士丹利研究估计。来源：SIAM，摩根士丹利研究 摩根士丹利研究估计。来源：SIAM，摩根士丹利研究 印度汽车市场（2） 铃木：印度出口 摩根士丹利研究部估计，来源：公司数据，摩根士丹利研究部 来源：公司数据，摩根士丹利研究 南非和沙特阿拉伯的汽车市场及铃木销量 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 泰国汽车市场 (1) FTI, 摩根士丹利研究 FTI, 摩根士丹利研究 来源：丰田泰国汽车公司，摩根士丹利研究 FTI, 摩根士丹利研究 泰国汽车市场 (2) 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 环境法规 欧盟将在2025年收紧新车的二氧化碳排放限值，从每公里118克降至94克，并处以每超过1克95欧元罚款。 2025年3月，应汽车制造商的要求，欧盟委员会宣布将维持94克/公里限值，但该限值将采用2025年至2027年的三年平均值，而非仅2025年的结果。 2025年12月，欧盟委员会宣布计划废除2035年禁止销售新燃油汽车的规定，这标志着环境法规趋于放宽。 欧洲环境局，摩根士丹利研究 加州空气资源委员会（CARB）颁布的《高级清洁汽车II》（ACC II）规定，2026年车型年汽车的销售零排放汽车（ZEV）比例需达到35%，并逐步提升至2035年的100%（未能达到标准的汽车制造商每辆汽车需缴纳最高2万美元的罚款）。 然而，2025年5月，美国国会通过了一项决议，宣布废除零排放汽车（ZEV）法规。 作为回应，加州等州于2025年6月提起诉讼，寻求推翻该国会决议。 来源：加州空气资源委员会，摩根士丹利研究 美国的环境法规与补贴政策 企业平均燃料经济性法规 • 若未达到燃油经济性目标，每辆车将因每0.1英里/加仑的差距被处以5美元罚款（最高10美元）。 国家公路交通安全管理局（NHTSA）估计，到2032年款型年，该行业可能面临总额达140亿美元的罚款。 •然而，2025年7月，一项决定被做出，以使这项处罚无效。 温室气体法规 2026年2月，美国环境保护署（EPA）宣布废除针对在美国制造或进口的汽车和发动机的温室气体（GHG）排放标准。 • 该废除令将于4月20日生效；然而，即使生产日期早于生效日期，2012年及以后制造或进口的产品仍可能适用追溯适用。 《降低通胀法案》（IRA）——电动汽车税收抵免 购买电动汽车（纯电动汽车、插电式混合动力汽车、燃料电池汽车）的税收抵免额度最高可达7500美元，该政策已于2025年9月底到期。 动力系统类型별 발전 혼합 및 에너지 소비 2W市场 (1) 摩根士丹利研究估计，来源：SIAM，摩根士丹利研究 来源：SIAM，摩根士丹利研究 来源：SIAM，摩根士丹利研究 来源：SIAM，摩根士丹利研究 2W市场（2） 摩根士丹利研究估计，来源：SIAM，摩根士丹利研究 来源：SIAM，摩根士丹利研究 来源：SIAM，摩根士丹利研究 来源：SIAM，摩根士丹利研究 2W市场（3） 摩根士丹利研究估计，来源：SIAM，摩根士丹利研究 来源：SIAM，摩根士丹利研究 来源：SIAM，摩根士丹利研究 来源：SIAM，摩根士丹利研究 2W市场（4） 来源：高盛，摩根士丹利研究 来源：高盛，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 来源：高盛，摩根士丹利研究 2W市场（5） 泰国工业联合会，摩根士丹利研究 泰国工业联合会，摩根士丹利研究 马克林斯，摩根士丹利研究 泰国工业联合会，摩根士丹利研究 2W市场（6） 来源：Abraciclo，摩根士丹利研究 来源：Abraciclo，摩根士丹利研究 披露部分 摩根士丹利研究中的信息与观点由摩根士丹利三菱日联证券株式会社及其附属公司（统称“摩根士丹利”）编制。 或联系您的投资代表或摩根士丹利研究部门，地址为美国纽约百老汇1585号（收件人：研究管理），邮编10036。关于本研究报告中所提及的任何建议、评级或目标价相关的估值方法及风险，请按以下方式联系客户支持团队：美国/加拿大 +1 800 303-2495；香港 +852 2848-5999；拉丁美洲 +1 718 754-5444（美国）；伦敦 +44 (0)2