联想集团20260603

##联想ISG盈利拐点确立，AI终端与基础设施驱动估值重构 ###摘要–ISG业务扭亏为盈进入业绩释放期，本季收入56亿美元，同比增长37%，经营利润率达3.6%，AI 服务器在手订单超210亿美元，支撑未来两年80%以上高增长。–IDG业务收入同比增24%，PC市占率达25.2%扩大领先优势，高端产品占比升至50% ，凭借存储长协保量与中高端客户结构，预计全年经营利润率维持7%左右。–NVIDIA RTX SUPER平台解决端侧算力瓶颈，AI算力达普通NPU的25倍，助力联想ThinkPad等产品线ASP 上探至3,000-4,000美元，重塑高端Windows PC格局。 #联想集团20260603 ##联想ISG盈利拐点确立，AI终端与基础设施驱动估值重构 ###摘要–ISG业务扭亏为盈进入业绩释放期，本季收入56亿美元，同比增长37%，经营利润率达3.6%，AI 服务器在手订单超210亿美元，支撑未来两年80%以上高增长。–IDG业务收入同比增24%，PC市占率达25.2%扩大领先优势，高端产品占比升至50% ，凭借存储长协保量与中高端客户结构，预计全年经营利润率维持7%左右。–NVIDIA RTX SUPER平台解决端侧算力瓶颈，AI算力达普通NPU的25倍，助力联想ThinkPad等产品线ASP 上探至3,000-4,000美元，重塑高端Windows PC格局。–传统服务器需求受AI拉动重回高景气，参考同业指引及联想订单，预计2026年ISG整体收入将超300 亿美元，显著高于市场一致预期的260亿美元。–估值逻辑从传统PC制造向AI综合硬件平台切换，对标戴尔23倍远期PE，联想估值中枢有望向18-20 倍靠拢，若2027年实现3%净利率，市值空间看至4,800亿港币。 ### Q&A#### 联想集团近期股价上涨的核心驱动力是什么，其服务器和个人电脑业务分别出现了哪些关键的边际变化？联想股价上涨的核心动力主要来自两个方面。首先是其ISG（基础设施方案业务集团）业务，AI服务器正在加速放量，同时传统服务器需求也在恢复，本季度实现了收入和利润的同步改善。ISG业务在本季度实现收入56亿美元，同比增长37%，经营利润达到2亿美元，经营利润率（OP margin）为3.6%。2025财年全年，ISG业务也实现了经营层面的盈利。预计新财年将继续维持3%以上的经营利润率，这标志着该业务已从投入期进入业绩释放期。其次是PC业务，市场对联想的估值逻辑正在发生变化。PC业务出现了两个新趋势：一是联想的市场份额持续扩大，且高端化比例提升；二是AI PC进入硬件能力升级阶段，特别是 #正文内容NVIDIA的PC端架构提升了算力、内存和GPU的协同能力，增强了AI PC的落地可用性。联想作为全球PC 份额第一及NVIDIA指定的首批OEM合作伙伴，将直接受益。因此，核心逻辑在于AI PC打开了高端化和平均售价的上行空间，而ISG业务则受益于AI基础设施的放量和利润率的修复。估值锚正从传统的PC制造商，切换为AI终端与AI基础设施共同受益的综合硬件平台。 业务（个人电脑、手机及智能设备）在最近一个季度的具体表现如何，尤其是在出货量、市场份额、产品结构和盈利能力方面？在最近一个季度，IDG业务收入同比增长24%，其中PC业务收入同比增长26% ，创下五年来最高增速。从出货量看，2026年第一自然季度PC出货量同比增长8.6%，已实现连续十个季度的正增长，是前五大PC厂商中唯一实现此成绩的公司。市场份额方面，联想的领先优势持续扩大，第一季度市占率达到25.2%，与第二名惠普的差距拉大到6.5 个百分点，且在惠普同比下滑的情况下联想仍在增长，显示行业份额向头部集中。从产品结构看，高端PC出货占比已达到50%，同比增长29%，其中高端商用本、游戏本、工作站及AI PC等高 价值产品的出货量均在提升。尽管市场担心渠道因存储涨价预期而提前备货，但激活数据同样强劲，且库存水位合理，未见异常。利润方面，本季度IDG的经营利润率为6.9%，同比基本持平，环比微降0.4 个百分点，表现优于市场预期。这得益于联想作为少数获得三家存储原厂保量长协的厂商，拥有充足的NAND库存，并且其以商用和中高端客户为主的客户结构，使得成本传导更为顺畅。预计全年IDG的经营利润率大概率可维持在7%左右。 ###过去AI PC落地速度不及预期的原因是什么？NVIDIA新推出的PC端平台如何改变这一局面，并为联想带来哪些具体机遇？AI PC 过去落地缓慢主要有三个原因：1.端侧硬件能力不足，多数仅增加NPU的AI PC无法运行复杂的Agent 任务或大参数本地模型，本地算力、内存及CPU/GPU协同能力均有欠缺。2.应用场景定义模糊，未能清晰阐明AI PC 能解决何种用户刚需。3.Windows高端PC阵营缺乏像苹果M NVIDIA推出的GeForce RTX SUPER芯片平台改变了这一局面。该平台将CPU、GPU、最高128GB的统一内存及NVIDIA软件栈整合，通过NVLink连接，可实现高达1 EP Flops的AI算力，是普通AI PC NPU算力的约25倍，足以在本地运行120B参数的大模型。NVIDIA将硬件、微软Windows操作系统、开发者生态及OEM生态进行整合，思路类似苹果M系列，旨在打造完整的端侧AI体验平台。这对联想有两个重要意义： 首先，联想可以借此重新切入高端Windows PC市场。基于RTX平台，联想可在ThinkPad、Yoga 等产品线上开发高端AI工作站、创作者笔记本和游戏本，价格可上探至3,000-4,000美元。其次，NVIDIA的ARM架构SoC为联想在与英特尔、AMD的谈判中增加了筹码。尽管ARM 短期内大规模替代x86尚不现实，但形成一个可用的备选方案，对于改变未来CPU供应趋紧预期下的博弈格局至关重要。 #联想ISG业务的盈利能力为何出现拐点，其在AI服务器领域的订单储备和核心壁垒是什么？联想ISG业务实现了规模与利润的同步改善，体现了明确的盈利拐点。本季度收入达56亿美元，同比增长37%经营利润为2亿美元，经营利润率达到3.6%。2025财年全年，ISG收入为192亿美元，同比增长32% ， ，并实现了经营层面的盈利，标志着该业务从亏损拖累转向利润贡献。订单层面数据强劲，仅AI服务器的pipeline就已超过210亿美元。相较于2025财年40亿美元的AI服务器收入，这一订单储备足以支撑未来两年至少80%以上的年均增长。联想服务器业务的核心壁垒在于其规模化和全球化的交付能力。面对新平台对供电、散热、网络、液冷及整机柜交付提出的更高要求，头部厂商更具交付韧性。尽管NVIDIA在Rubik平台下对机柜级设计的控制力增强，压缩了OEM的差异化空间，但联想的价值体现在其自有的液冷解决方案、全球制造体系支持的跨区域交付能力，以及覆盖规划、集成、部署、运维到扩容全流程的ISG服务，能将机柜上线周期压缩至周级别。这些能力因机柜功耗和部署难度的提升而变得更为重要。此外，联想凭借多年的国际化运营，在全球多市场建立了制造和交付体系，形成了领先的全球化交付能力，其服务器收入70%来自海外。 #联想传统服务器业务的增长前景如何？结合AI服务器和企业级存储业务，对ISG整体收入和利润率的展望是怎样的？传统服务器业务正重回高景气度区间，其需求也受到AI 的拉动。戴尔的数据可作为参考，其传统服务器收入达到85亿美元，同比增长超过90%，并指出需求远超供应。戴尔指引2026年全年传统服务器增长将超过60%。从联想自身结构看，2025财年服务器收入约130亿美元，其中传统服务器为90亿美元。若2026年AI服务器能兑现100亿美元订单，传统服务器参照戴尔指引实现60%增长，则全年服务器总收入将达到250亿美元左右。再考虑到ISG业务中约50亿美元规模的企业级存储收入，预计2026年ISG整体收入将轻松超过300亿美元，高于当前260亿美元的市场一致预期。利润方面，ISG的毛利率已从上季度的个位数提升至本季度的10%以上，经营利润率达到3.6%。预计2026年联想ISG的经营利润率将稳定在3%以上。长期来看，其经营利润率可对标戴尔（整体ISG经营利润率约10%）。联想年初收购Infinidat以补强高端企业级存储能力，该业务利润率通常高于服务器业务，若能将其与服务器及服务业务打包，ISG的利润率还有进一步改善空间。 #鉴于联想业务结构的变化，其估值框架应如何调整？与戴尔、工业富联等同业相比，联想的估值重估空间有多大？联想的估值框架需要从传统的个位数PE的PC制造商进行调整。PC业务虽是成熟的现金牛，但AI PC为其带来 了高端化和ASP提升的空间。ISG业务已从亏损转向盈利，并有AI服务器订单和传统服务器需求的双重支撑。同时，高利润率的SSG（方案服务业务集团）业务能与ISG产生协同效应。综合这些因素，联想 应被赋予AI转型概念的估值。可参考戴尔，市场已将其重新定价为AI基础设施整机厂，其远期市盈率（forwardP/E）约在23倍。预计联想的估值会逐步向18至20倍的远期市盈率靠拢，若后续业务落地顺利，估值中枢还有上行空间。这一重估过程可类比工业富联，其估值在AI服务器放量后，从过去12-16倍的远期市盈率最高上移至30-35 倍。根据联想管理层指引，若2027年实现1,000亿美元收入，并能达到3%的净利率（2025财年为2.3%，戴尔为6-7%），即可实现30亿美元（约240亿港币）的净利润。若给予20倍市盈率，对应市值为4,800亿港币，相较于当前仍有增长空间。