谅解备忘录海峡全面重开20260603

美伊谈判博弈与霍尔木兹海峡封锁下的全球资产定价逻辑 ###摘要–美伊谅解备忘录采取“先易后难” 策略，优先解决停火与海峡通行，但双方在停火范围及海峡管理权上仍存显著分歧。–协议签署不等于海峡重开，受制于软法约束力弱、以色列潜在破坏及核问题谈判难度，海峡可能呈现“ 时开时闭”状态。–即便海峡重开，受限于生产缺口恢复慢、贸易路线重组时滞（30-40天）及安全冗余补库需求，油价难跌破80 美元/桶。 #《谅解备忘录》≠海峡全面重开20260603## 美伊谈判博弈与霍尔木兹海峡封锁下的全球资产定价逻辑 ###摘要–美伊谅解备忘录采取“先易后难” 策略，优先解决停火与海峡通行，但双方在停火范围及海峡管理权上仍存显著分–协议签署不等于海峡重开，受制于软法约束力弱、以色列潜在破坏及核问题谈判难度，海峡可能呈现“ 歧。时开时 –即便海峡重开，受限于生产缺口恢复慢、贸易路线重组时滞（30-40天）及安全冗余补库需求，油价难跌破80 美元/桶。–全球库存逼近28亿桶“基底”临界点，叠加7月SPR –地缘风险引发K型分化：资金从能源依赖型中小经济体流向中美；美股内部资金从传统板块流向对利率脱敏的AI板块。– 资产定价偏乐观，美债与黄金定价相对保守，若局势反复，已计价充分的美股与原油回调压力更大。–长期主线：AI驱动美股逻辑不变；财政赤字与AI融资抬升美债利率中枢；人民币具升值空间；黄金受实际利率压制缺乏催化。 ### Q&A####自5月21 日以来，市场如何交易关于谅解备忘录的预期，以及这对各类资产价格产生了何种影响？自5月21 日以来，市场持续围绕谅解备忘录事件进行交易，相关进展时有反复，正面与负面消息交织，直接牵动资本市场走势。尽管权益市场对此事件的交易在一定程度上有所钝化，但黄金、美债、原油等资产价格时刻受到谈判进展的影响。 整体而言，所有资产的定价都相对偏向乐观。具体来看，原油价格交易方向趋于回落，美债利率也随之下降，黄金价格则出现一定上涨，并与美债收益率再度呈现镜像波动关系，部分投资者认为黄金的传统定价框架正在回归。原油方面，不仅短期价格下移，远期价格（如2026年10月、12月合约）也出现回吐，但远期价格的回吐幅度明显小于近月合约。例如，7月合约下跌了9个百分点，而2027 年7月合约仅微跌1个百分点。从资产相关性来看，3月份以来，油价与所有资产的相关系数均达到了正负0.4乃至0.5以上，在统计上呈现显著相关性，表明油价正通过霍尔木兹海峡事件的风险波动对其他资产价格产生影响。 #当前谅解备忘录谈判的核心内容是什么？美伊双方在哪些具体问题上仍存在分歧？ 谅解备忘录谈判的核心策略是将核心且困难的问题后置，在第一阶段优先解决延长停火和恢复霍尔木兹海峡通行这两个相对容易的问题，而将铀浓缩、初级与次级制裁解除等难题留到未来60天的停火期内再进行谈判。尽管这种安排有利于解决分歧，但双方在当前阶段的细节安排上仍存在明显分歧。在停火问题上，美方官员透露的消息多为不涉及全面停战，即不包括黎巴嫩问题；而伊朗方面则要求全面停战，将加沙、黎巴嫩等战线均纳入协议约束。在霍尔木兹海峡的通行安排上，美方要求伊朗完全放开海峡，彻底恢复商业航运；而伊朗方面则希望在谅解备忘录中保留其对海峡的管理权，或与阿曼分享，但核心是掌控管理权。 #综合来看，谅解备忘录达成的可能性如何？有哪些关键因素会影响其最终落地的节奏？ 谅解备忘录达成的希望较大，因为谈判策略是将困难议题后置。然而，其最终落地的节奏受到两个关键因素的影响。首先，双方在停火范围、海峡管理权等细节安排上仍存在分歧，需要时间弥合。其次，特朗普总统一贯偏好在最后时刻抬价、施压，甚至出现摇摆，这为谈判增加了不确定性。尽管特朗普近期表态希望在一周内达成，但其行为模式可能影响协议的落地节奏。综合来看，虽然过程可能存在波折，但整体趋势是向好的。 #谅解备忘录的签署是否等同于霍尔木兹海峡的全面重开？历史上有哪些类似案例可供参考？谅解备忘录的签署与海峡的实际重开并不等价。首先，谅解备忘录属于软法性条约，其法律约束力很弱，主要依 靠双方的政治意愿和执行默契。历史上此类协议被推翻的案例屡见不鲜。例如，1998年10月和1999年9月，以色列与巴解组织达成的谅解备忘录虽一度使以色列地缘政治风险指数快速下降，但因未能执行而很快被推翻，风险指数随之回升。另一个案例是2018年5月19日中美签署的联合声明，该声明在十天后即被推翻。这些案例表明，文本的签署不代表能够顺利执行。 #除了协议本身的约束力问题，还有哪些中期变量可能导致霍尔木兹海峡无法顺利重开？存在两个主要的中期变量。第一，以色列可能成为一个破坏性因素。例如在4月8日，美国宣布为期两周的停火协议后，伊朗曾宣布开放霍尔木兹海峡，技术 #完整识别排版后的文本：上开放了数小时。但随后以色列国防军对黎巴嫩发起名为“永恒黑暗行动” 的大规模空袭，直接导致伊朗再度叫停海峡开放。由于美伊谈判的某些条款可能不利于以色列的利益，且内塔尼亚胡政府并不完全受制于特朗普，因此以色列未来可能通过对加沙或黎巴嫩的袭击等行动，破坏谅解备忘录的执行，导致海峡处于时开时闭的状态。第二，在60天谈判期内，被后置的核问题等困难议题谈判成功的可能性非常低。伊朗新任最高领袖小哈梅内伊为树立权威，可能在核问题上维持强硬立场。 ##从美方角度看，中期选举的临近是否会促使特朗普政府在海峡重开问题上采取更理性的政策？ 中期选举的临近不一定会促使特朗普政府的政策回归理性并推动海峡重开。首先，政策是否调整取决于资本市场 的反馈。当前资本市场相对乐观，美股、美债未出现大跌，原油价格也未大幅上涨，这给了特朗普政府不做出让步的底气。其次，中期选举与大选不同，其投票率较低，主要是各方的基本盘参与投票，而不需要像大选那样迎合中间选民。根据博弈论中的中间选民定理，大选时政策会趋向温和化，但在中期选举中，争取核心选民、迎合他们的立场或许是特朗普的占优选择。 ##即使霍尔木兹海峡重开，油价为何可能难以快速回落？在乐观情形下，有哪些因素会制约油价的下行空间？即便在霍尔木兹海峡重开的乐观情形下，油价也未必能快速回落，主要受限于以下几方面因素。首先，地缘冲突往往会留下中长期的生产缺口。历史经验表明，生产恢复需要相当长的时间。例如，1991年海湾战争后，科威特的原油产量耗时约两年才恢复至战前水平；2002年委内瑞拉石油工人罢工也造成了持续多年的永久性产量损失。因此，部分经济体的中长期原油生产能力可能已遭受冲击。其次，贸易路线的重组需要时间。当前霍尔木兹海峡处于少量油轮驶出但几乎没有油轮驶入的状态。解封后，部分油轮需要重新进入海峡，再将原油运抵东南亚、南亚及欧洲等地，这一过程存在显著时滞。运输本身的时滞约为30至40天，叠加船只重新进入海峡所需的时间，整个贸易链的恢复可能需要接近两个月。在此期间，如果海峡通行状态不稳定，恢复进程将更为艰难。再次，油井复产存在延迟。由于海峡持续封锁导致储油能力不足，部分油井可能被迫长期停产。一旦长期停产，其恢复至满负荷生产状态需要数周甚至数月时间。目前，包括伊拉克在内的部分经济体已经开始大幅减产，若减产持续时间较长，将限制其中期供给恢复能力。最后，其他产油国增产能力有限，而需求端存在安全冗余性补库需求。OPEC的剩余产能处于低位，且多数成员国位于霍尔木兹海峡内，本身受到通行限制。美国页岩油虽能提供边际增 量，但其库存井已降至低位，通过新建钻井和完井来增加产量存在时滞，且在油价不稳定的背景下，油企不敢贸然扩大资本开支。与此同时，经历此次冲击后，部分经济体为防范长尾风险会产生安全冗余性的补库需求，类似于2010年利比亚内战或2018年伊朗核制裁后的情况。这 #种额外的补库需求将进一步支撑油价，使其难以回落至80美元/桶以下。 ##如果霍尔木兹海峡封锁长期化，全球原油市场将面临哪些严峻风险？库存状况和供需基本面将如何演变？若霍尔木兹海峡封锁长期化，全球原油市场面临的风险可能比当前市场定价所反映的更为严峻，主要体现在库存快速消耗和供需失衡加剧两个层面。库存问题首当其冲。第一，海上在途原油库存正在快速消耗。战前从波斯湾运出的油轮陆续到港后，由于没有新的油轮驶出作为补充，这部分库存正在迅速减少。第二，剔除中国后的全球岸上库存已降至近五年来的绝对低位，约26亿桶，且下降斜率非常陡峭。库存并非要降至零才算见底，考虑到输油管道、油库等设施中存在约28亿桶（含中国）无法动用的“基底库存”，当前全球（除中国外）的岸上库存已逼近这一临界水平。随着海上在途库存这一缓冲垫逐渐耗尽，库存警报将变得更为严重。市场的供需基本面将进一步恶化。供给方面，OECD在冲突初期为对冲霍尔木兹海峡供给缺口而实施的为期120天、约330万桶/日的战略原油储备释放计划，将于7月份结束，届时将出现新的供给缺口。需求方面，全球原油需求通常在7月前后进入传统的出行与发电旺季，需求本身呈上升趋势。综上，在需求走高、新增供给缺口出现以及库存即将见底的多重压力下，油价出现二次反弹的风险不容忽视。 ##在霍尔木兹海峡封锁的背景下，哪些经济体受到的冲击可能最为严重？油价上涨对全球经济增长有何历史影响？在霍尔木兹海峡封锁的背景下，对海峡依赖度高、能源自给率低且无法通过库存替代或增产来对冲风险的经济 体，其受到的冲击将尤为严重。这些经济体只能通过抑制需求（杀需求）的方式来实现被动出清。具体来看，欧元区的压力可能大于日本，日本的压力又大于美国。在非OECD经济体中，部分东南亚国家需要重点关注，这些国家通常具备制造业权重较高、外需依赖度较深、能源进口敞口大以及人口规模不小等特征。从历史经验来看，油价上涨对全球经济基本面会造成显著冲击，即便是能源自给率相对较高的美国也难以幸免。数据显示，当油价较过去三年高点上涨超过20%时，美国未来四个季度左右的GDP平均增速通常会下降至零附近。由此可见，对于其他能源依赖度更高的经济体而言，其受到的负面影响可能会更大。 ##如何量化地缘政治风险（例如霍尔木兹海峡事件）对不同资产定价的影响，以及各类资产定价中隐含的风险预期有何差异？不同资产对地缘政治风险的定价存在差异，这种差异可以通过计算每类资产中隐含的“自然概率”（natural probability）来量化，即假设霍尔木兹海峡永久关闭的概率。具体而言，各类资产的定价可以进行如下拆解：对于美国国债，其定价受风险中性利率、通胀预期和期限溢价三者共同影响。其中，期限溢价主要由供求关系和经济预期决定，可认为与油价关联度较低。而风险中性利率和通 #完整识别排版后的内容： 胀预期则与油价紧密相关，因为油价直接影响通胀预期，并间接影响短期加息或降息的预期。因此，剔除期限溢价上行部分后，剩余的美债定价因素可用于计算其隐含的自然概率。对于原油，可以通过其期限结构来计算自然概率。黄金和美股也采用类似的逻辑进行测算。计算结果显示，当前所有资产的定价都较为乐观。其中，美股和原油的定价相对更为乐观，而黄金和美债的定价则相对保守。这意味着，如果出现霍尔木兹海峡将要开放的利好消息，定价偏保守的美债（利率回落）和黄金（价格反弹）的反应幅度可能会更大；反之，如果局势再度出现波折，定价已较为乐观的美股和原油的调整幅度也可能相对更大。 ##从中期视角看，地缘政治风险对全球宏观经济和资产配置会产生哪些结构性的分化影响？中期来看，地缘政治风险会产生两个层面的“K型”分化效应。第一个“K型” 分化体现在国别层面，即对大国经济影响较小，而对小国经济影响较大。像中美这样的大型经济体，拥有大量的商业原油库存作为缓冲，且能源自给率相对较高（特别是中国对油气的依赖度相对较低），因此受到的冲击较小。相比之下，日本、欧元区以及部分东南亚经济体受到的影响则会显著更大。目前已经观察到，斯里兰卡、菲律宾、孟加拉国等经济体已在采取限电、限油措施。从航班量的同比增速来看，新兴经济体（图表中虚线所示）受到的冲击更为明显，航班增速出现了更大幅度的下降。这种非对称性冲击会加剧全球的“资产荒”