聚焦主业轻装上阵，全球化与数字化驱动增长

公司发布25年报与26年一季报。25FY公司实现营业收入42.63亿元，同比+1.2%；归母净利1.37亿元，同比-58.0%；扣非归母净利0.74亿元，同比-77.4%。25Q4实现营收9.72亿元，同比-16.4%；归母净利-1.24亿元；扣非归母净利-1.7亿元，利润同比转亏。 26Q1公司营收10.03亿元、同比+5.2%；归母净利0.5亿元，同比-27.3%；扣非归母净利0.5亿元，同比-23.0%，环比向好。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.30元（含税），总计0.40亿元。 分析判断: ►聚焦主业，产品结构持续优化，积极布局国际化 公司利润大幅下滑主要系公司主动调整战略、剥离非核心业务并计提大额资产减值所致，但不消耗现金流，业务剥离后负面影响将消除，预期业绩持续向好。 分产品看，25FY软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务收入分别为20.23/3.77/2.07/10.65/2.37/2.16/1.23/0.17亿元，同比+2.0%/+15.7%/-10.8%/+7.0%/-4.4%/-3.2%/-30.8%/-39.1%。软胶囊与软糖两大产品合计贡献收入30.88亿元，占总营收比重达72.4%，收入结构进一步集中。 分地区看，25FY中国/美洲/欧洲/其他地区收入分别为17.15/15.51/7.55/2.42亿元，同比+3.3%/-6.9%/+25.0%/-13.7%。其中中国区的新消费赛道收入增速超50%，占比从30%提升至近50%；美洲区因关税出口问题收入同降6.9%，但在公司积极应对下，BF核心业务26年有望实现盈利。同时，公司通过新增美国及新加坡三家销售类全资子公司强化本地化渠道覆盖，海外布局重心向美洲倾斜；因成功落地RTG成熟产品与IPD创新产品、突破核心品牌商合作以及德国工厂接近满产等因素，欧洲区收入同比大幅提升；据环京津新闻网显示，亚太区及新兴地区26Q1营收创历史新高，同比增长超100%。 ►毛利率环比改善，费用投入加大，减值计提拖累净利润 毛利端，25FY公司整体毛利率30.6%，同比微降0.9个百分点，核心业务盈利韧性显现。26Q1公司整体毛利率32.4%，同比-0.71pct，但环比改善明显。 费用端，25年各项费用有所增加，费用增速远超营收增速，对利润形成显著侵蚀。25FY销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/10.9%/3.4%/2.4%，同比+0.4/+1.0/+0.4/+0.6pct。销售费用增长主因工资薪酬增加及新渠道投放；管理费用增长主要系公司启动战略咨询项目、新赛道布局带来的管理成本上升，同时组织架构调整也推高了运营成本。26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.6%/10.8%/3.0%/3.7%，同比-0.7/-1.1/+0.03/+1.4pct，费用投放效率有所改善，但短期因汇兑损失财务费用同比大幅增加。 利润端，25FY净利率0.5%，同比-6.2pct，主因公司对个护业务计提约1.95亿元资产减值损失及对湖北怡本荟股权投资计提0.57亿元减值损失。26Q1净利率4.2%，同比-1.7pct。据新浪财经显示，25年BF全年净亏损1433万美元，净利润同比-505.4%，但26Q1净利同比减亏，最困难时期已过。我们预计BF二季度延续盈利，全年实现BF核心业务净利润转正。 ►坚守“三大不可逆”战略，AI+精准营养构建新增长引擎 25年是公司“破而后立”之年，主动剥离减亏损源，聚焦营养健康食品主业，对公司未来业绩有积极影响。在聚焦主业的前提下，公司明确提出了坚守“三大不可逆”战略，扎实推进全球化与本土化布局。 1）市场需求不可逆：全面拥抱新消费趋势，在巩固“老牧场“优势基础上，积极开拓“新大陆”。其中，MCN客户增长近50%，私域客户营收破亿，MT渠道销售增长超50%。在传统市场，通过客户分层管理与资源优化，提升了运营效率和满意度； 2）国际化发展不可逆：坚持中国出口与海外本地化运营双轮驱动。海外业务收入占比近60%，产品销至全球超50个国家及地区。针对全球大客户，公司持续拓展合作维度与广度，通过启动多个全新合作项目，逐步落地释放营收潜力，并构建了协同作战体系，精准输出本地化定制方案，夯实全球化市场布局根基； 3）信任关系不可逆：发布WELMAX™循证营养技术平台通过临床数据支撑产品价值，帮助客户建立“科学证明有效”的信任资产，降低消费者决策成本，以构筑难以复制的先发优势。 据环京津新闻网显示，公司已率先完成了从“信息化”向“智能化”的跨越，将AI技术全面融入真实工作流，AI配方匹配系统使研发效率提升40%，并建成智能工厂实现柔性制造与高效仓储。同时，公司以AI营养师系统为核心打通精准营养跨境全链路，提供定制化营养方案，布局千亿个性化健康市场，未来增长 引擎清晰：核心层巩固CDMO龙头地位，国际化层将通过泰国工厂投产和持续构建协同作战体系提升全球交 付效率，创新层则依托AI+精准营养及宠物营养等新赛道，目标成为“营养健康领域创新领导者和客户第一选择” 投资建议 26年公司轻装上阵，期待持续改善。我们调整盈利预测，公司26-27年营业收入由51.9/58.1亿元下调至46.9/52.1亿元，新增28年收入58.0亿元；归母净利润由4.5/5.4亿元下调至3.3/4.2亿元，新增28年归母净利润5.4亿元；EPS由1.46/1.75元下调至1.08/1.36元，新增28年EPS为1.74元；对应2026年05月29日收盘价18.10元，对应PE分别为17/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 BFPC剥离不及预期、泰国工厂投产进度不达预期、关税不确定性、行业竞争加剧。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：李嘉瑞邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：lijr1@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120525120001联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。