阳光保险深度报告：资负蓄力前行，估值修复可期

公司评级增持（首次） 阳光保险深度报告：资负蓄力前行，估值修复可期 报告日期2026年06月03日 投资要点： ⚫核心逻辑：负债端寿险银保经营壁垒稳固，个险改革成果逐渐显现，投资端投资风格稳健，策略边际优化带动收益弹性提升，共同支撑公司估值不断修复。 ⚫寿险业务：价值银保构筑经营壁垒，个险渠道改革成效渐显。阳光人寿NBV连续五年实现正增长，是受新冠病毒影响以来AH股唯一实现连续5年正增长的上市险企，价值增长韧性强劲，2025年公司NBV同比+48.2%。CSM增速位居上市同业前列，2023-2025年同比增速分别为4.6%、12.6%、13.3%，新业务价值增长带动CSM不断增厚，为未来利润释放奠定坚实基础。银保渠道多快好省构筑差异化核心竞争能力，2025年银保渠道NBV同比增长64.6%，占比同比+6.14%至61.8%，成为价值增长的主要驱动。个险渠道精英化专业化改革成效逐渐显现，活动率及产能提升明显，期交保费增长迅速，价值率改善带动2025年个险渠道的NBV同比+18.5%。 相关研究 分析师：唐亮亮S0190523080002请注意:唐亮亮并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。tangliangliang@xyzq.com.cn ⚫财险业务：双轮格局凸显经营韧性，科技赋能助力成本改善。阳光财险通过“车险提质”与“非车险高增”的双轮驱动战略，同时深度应用“车险智能生命表”与“非车数据生命表”等科技工具，成功实现了保费收入的稳健增长和业务结构的持续优化。2025年阳光财险保费收入478.88亿元，同比+0.1%。车险始终是阳光财险保费收入的基石，2025年，车险保费收入为258.30亿元，同比下降3.28%，占财险总保费收入的53.94%。非车险成为财险保费增长的主要动力，2025年非车险保费收入为220.58亿元，同比增长4.47%。2025年COR为102.1%，同比+2.4pct，主要系公司决定主动停止新增融资类保证险业务并出于审慎原则计提准备金。剔除保证险后COR同比-1.0pct至98.9%。 分析师：张博S0190519060002BMM189zhangboyjs@xyzq.com.cn 研究助理：郎霖langlin@xyzq.com.cn ⚫投资业务：资负匹配稳守配置中枢，结构优化提升收益弹性。公司总投资资产规模保持增长，2025年末达6,402亿元，较上年末增长16.7%。债券增配边际放缓，权益结构不断优化，2025年债券占比下降至52.2%，增配边际放缓，主要系利率中枢企稳叠加险企分红险转型，久期缺口缩短管控水平较好，债券边际增配性价比有所减弱。阳光近年来持续增配股票，与同业相比阳光股票配置比例较高，核心权益（股票+基金）股基配置水平属于上市险企中高水平。阳光保险权益配置策略相对稳健。公司投资管理的最高原则为资负匹配，同时高股息策略贯彻较为彻底。截至2025年末，阳光保险持有OCI股票595.6亿元，占股票总规模的68.1%，比例显著高于其他上市险企。公司近年来也在适度兑现早期配置、涨幅较大的OCI股票收益，边际增配TPL资产，以提升投资收益弹性。投资收益率方面，2025年实现NII、TII、CII分别为3.7%、4.8%、6.1%，分别同比-0.5pct、+0.5pct、-0.4pct。 ⚫投资观点：阳光的经营质地较优，经营特色鲜明，估值明显偏低，推荐配置。截至5月29日，阳光PEV估值为0.27，位于上市以来历史23%分位数。近年公司估值压制因素不断缓解，展现出良好的成长性。公司银保、个险渠道发展态势良好，投资策略稳健，不断边际调整优化，在保费增长、投资稳健的态势下，公司经营杠杆、ROE水平有望呈现趋势性上移。阳光近年DPS保持稳健增长态势，股息率水平较优。2025年阳光DPS为0.19元，截至2026年5月29日收盘价股息率为6.20%，历史分红率均保持在30%以上。资负双端稳健向好，预计可带动未来估值修复至目前港股同业的估值水平，目标PEV区间在0.45-0.55倍。 ⚫风险提示：长端利率大幅下行、权益市场大幅回撤、新单销售显著不及预期 目录 一、公司发展概况..........................................................................................4（一）阳光保险的发展历程...........................................................................4（二）阳光保险的高管团队与股权结构.........................................................9二、寿险业务：价值银保构筑经营壁垒，个险渠道改革成效渐显................11（一）业务发展概况.....................................................................................11（二）渠道发展概况....................................................................................14三、财险业务：双轮格局凸显经营韧性，科技赋能助力成本改善...............19（一）业务发展概况....................................................................................20（二）盈利能力分析....................................................................................22四、投资业务：资负匹配稳守配置中枢，结构优化提升收益弹性...............24（一）总投资资产规模稳步增长..................................................................24（二）债券增配边际放缓，权益结构不断优化............................................26（三）净投资收益率表现占优，总/综合投资表现稳健................................28五、估值复盘及投资观点.............................................................................29六、风险提示...............................................................................................31 图目录 图1、阳光保险发展历程回顾........................................................................4图2、车险业务保费收入及同比增长（2017-2022）....................................6图3、阳光保险集团总保费收入和增速（2017-2022）.................................7图4、阳光新单期缴占比呈现回升态势.........................................................8图5、阳光新业务价值率不断改善.................................................................8图6、阳光保险集团归母净利润和增速.........................................................9图7、阳光保险集团归母净资产和增速.........................................................9图8、阳光人寿保费收入及增速...................................................................11图9、阳光人寿保费收入市占率...................................................................11图10、阳光人寿各险种保费收入占比.........................................................12图11、上市险企NBV同比增速..................................................................12图12、上市险企新单保费同比增速.............................................................12图13、集团内含价值及同比增速................................................................13图14、阳光人寿内含价值及同比增速.........................................................13图15、CSM增速稳居行业前列..................................................................14图16、阳光人寿保险服务业绩及增速.........................................................14图17、上市险企NBV打平收益率..............................................................14图18、上市险企VIF打平收益率................................................................14图19、阳光人寿各渠道保费收入占比.........................................................15图20、阳光银保渠道新业务价值及增速.....................................................16图21、阳光银保渠道新单保费及增速.........................................................16图22、阳光人寿银保渠道网均产能和增速..................................................17图23、阳光人寿新保渠道队伍人均产能和增速..........................................17图24、阳光个险渠道新业务价值................................................................18图25、阳光个险渠道新单保费....................................................................18 图26、阳光人寿个险渠道期缴保费、增速和占个险渠道总保费收入比例..19图27、阳光人寿个险渠道月均活动率.........................................................19图28、阳光人寿个险渠道月均活动人均产能和增速.