HYDZ从台积电股东大会看晶圆代工环节的价值重估机遇重视中芯华虹

昨日台积电召开股东大会，针对很多重要趋势作出指引，台积电作为晶圆代工环节的标杆性企业，其指引具有重要的参考意义，我们针对以下几点作出解读： 1）持续看到AI模型在消费端、企业端及主权AI的应用率不断提升，Token消耗量的激增推动算力需求，驱动先进半导体需求增长，除数据中心外，后续将广泛落地于PC/手机/汽车等IoT场景，预计全年收入 【HYDZ】从台积电股东大会，看晶圆代工环节的价值重估机遇，重视中芯&华虹 昨日台积电召开股东大会，针对很多重要趋势作出指引，台积电作为晶圆代工环节的标杆性企业，其指引具有重要的参考意义，我们针对以下几点作出解读： 1）持续看到AI模型在消费端、企业端及主权AI的应用率不断提升，Token消耗量的激增推动算力需求，驱动先进半导体需求增长，除数据中心外，后续将广泛落地于PC/手机/汽车等IoT场景，预计全年收入维持超30%的增速，客户以及客户的客户，持续给台积电对于AI产业的正面展望解读：半导体产业的波动体现为“周期+成长” ，周期性来自于供需关系的动态平衡，成长性来自于每一轮的技术创新周期，回顾过去二十多年的行业变迁，第一大需求领域经历了“家电-PC-手机”的更迭，目前受益于全球AI数据中心的建设，【数据中心半导体已经成为了下游第一大需求敞口】，台积电26Q1超60%的收入来自于HPC（高性能计算），26%来自于手机，这还仅仅是Token需求激增带来的数据中心层面的需求膨胀，当前随着AI Agent的日渐成熟，产业已经开启了端侧AI化的探索，过去一个月多以来，谷歌I/O大会、Nv的ComputeX推出AI PC、微软大会推出Agent智能体、OpenAi推出智能硬件、以及即将迎来的苹果大会，都将逐渐描绘出端侧AI化的探索路径，其实2C场景，缺的就是一个产品定义，Ai能力的迭代本质上是提升了产品定义的胜率，一旦产品方案匹配消费者痛点，会激发所有的IoT场景的换机周期和硬件升级，基于此原因，台积电才给出了26年预计30%以上的增长，以及对于未来几年的乐观展望。 2）AI正从Chatbox走向Agent，先进半导体需求持续走高，近几年毛利率从50%左右提升至65%以上，预计26Q2为65.5%～67.5%解读：这里真正需要理解的是– 【从台积电的定价逻辑出发，看懂毛利率背后隐含的产业趋势】，台积电作为晶圆代工环节50%以上市占率的龙头，“先进制程的独占性+成熟制程的成本及规模优势”给予了其超越行业的定价权，台积电为什么在22年及以前的毛利率围绕50%左右波动，本质上是台积电自身的定价策略，先进制程方面定多少价格客户都不得不接受，所以台积电才强调其无意追求短期毛利率高弹性，【但在这种定价策略下，公司26Q1的毛利率达到了66%，本质上是因为先进制程的需求太过紧缺，导致台积电不得不通过价格策略来平衡供需关系，这一数据证明了AI驱动下的先进制程的战略稀缺性】；同时，成熟制程也因为AI的外溢效应和产能挤出效应（先进封装挤占了成熟制程的厂房空间），出现了供需紧平衡的状态，因此才看到了所有的成熟制程厂商（Vanguard、UMC、GFS、华虹）给出了环比持续提升的毛利率指引，从这些公司的毛利率中枢来看，当前成熟制程的供需矛盾即将体现到接下来的财务数据中。 3）重申资本开支为520～560亿美金，内部倾向于接近上限，一方面持续加码先进制程、先进封装、特色工艺产能，另一方面成熟制程产能建设重心从粗放扩产专项高良率、高附加值产线搭建解读：回顾台积电过去十年的资本开支，16-20年约为100～200亿美金（稳健扩产），21～24年约为300 亿美金（前期因为当年的缺芯潮加大了扩产力度，后来因为周期的下行，扩产节奏略有回落），25～26年来到了400亿美金和560亿美金，分析他的资本开支，其实可以看到一个有意思的现象–【在AI爆发的23年，公司的资本开支尚未出现一个大的跃迁，一直到24年底开始，随着AI的泛化带来的需求爆炸式增长，才显著在25和26年显著上修了资本开支计划】，这就是这个先进制程大象感受到的需求脉动，这种脉动促发了公司的扩产计划调整；另一方面，全行业扩产的背景下，洁净室、厂房反而成了瓶颈环节（洁净室因为之前行业太过平稳，人才是相对比较稀缺的），这导致台积电不得不清退部分成熟制程产能，转为更重要的先进封装（CoWoS），这些外溢性的成熟制程需求带来了后排玩家的景气度，而且过去几年成熟制程扩产相对保守（时至今日，UMC给出的26年Capex都没有大幅增加），这种策略，一定会在未来某个时间，激化成熟制程的供需矛盾。