电力行业专题研究：电价拐点或至，煤电一体化估值&业绩迎双击

电价拐点或至，煤电一体化估值&业绩迎双击 燃料成本易涨难跌，电力供需结构转好具有持续性，电价拐点或已至。煤价方面，5月9日环渤海动力煤（Q5500）市场价已升至832元/吨，同比上涨189元/吨；同时秦皇岛港动力煤库存持续处于偏低状态，迎峰度夏临近、高温天气启动、库存整体偏低背景下，煤价仍具备“易涨难跌”特征。电价方面，广东、江苏两个核心用电区域4-5月现货电价显著上涨，电价对成本和供需变化的传导明显滞后，叠加厄尔尼诺可能导致2026年夏季西部来水偏弱，以及中长期风速、日照条件变化对绿电供给形成约束，电力供需结构改善并非短期扰动，可能为持续性的价格中枢上移过程。 增持（维持） 火电兜底价值凸显，煤电一体化企业无惧煤价波动。2025年以来煤电发电利用小时跌幅逐步收窄，2026年3月为355小时，同比-1.4%；同时，2026Q1风电、光伏累计利用率分别降至91.9%和91.2%，较上年进一步回落，消纳压力上升、火电兜底需求增强。2026年煤电容量电价机制进一步完善，多数省份容量电价标准提高至165元/千瓦·年（（税，，下同），天津、四川升至231元/千瓦·年，吉林、甘肃、云南升至330元/千瓦·年，辽宁提升至370元/千瓦·年，煤电收益稳定性明显增强。煤电一体化企业，一方面锁定低燃料成本与运输成本，在煤价上涨阶段能够保持更低度电成本；另一方面由于燃料供应更稳定，保供能力强，避免触发容量电费扣减，从而稳定将容量收益转化为现金流。煤电一体化公司、煤电公司和动力煤公司近五年ROE标准差分别为4.4%、6.9%、9.9%，煤电一体化稳定性最强。 作者 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com 煤电一体化公司估值&业绩迎双击。煤电一体化企业由于燃料成本可控、现金流更稳、在煤价高位时无需被动加杠杆保供，资产负债率和资本开支压力优于传统火电公司。2025年，华能蒙电、陕西能源、淮河能源资产负债率分别为53%、55%、49%，明显低于火电公司均值；华能蒙电和陕西能源近五年经营性现金流与资本开支差额持续为正，为公司分红奠定现金基础。分红方面，华能蒙电承诺2025-2027年现金分红比例不低于70%，陕西能源力争保持50%以上，淮河能源承诺2025-2027年现金分红比例不低于75%，煤电一体化企业红利价值凸显。 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com 研究助理张晓雅执业证书编号：S0680125090013邮箱：zhangxiaoya@gszq.com 陕西能源高自用煤比例保证公司显著低于可比公司的燃料成本。控股在运火电装机11.23GW，全年发电量506.66亿千瓦时，拥有在运原煤产能2400万吨/年。公司电力业务在2024-2025年营收占比均超过70%，依托高比例自用煤2025年煤电燃料成本仅62.05亿元，对应度电燃料成本仅0.122元/千瓦时。 相关研究 1、《电力：绿电直连进入“多用户”时代，园区绿电转型走向规模化》2026-05-242、《电力：4月全社会用电增速6.0%，水电出力高增，火电“压舱石”凸显》2026-05-203、《电力：甘肃27H1机制电价接近竞价上限，广东数据中心接入现货交易》2026-05-17 华能蒙电具备（“煤电一体化+特高压外送+新能源注入”的复合平台属性。公司可控装机1502.62万千瓦，其中火电1140万千瓦、风电297.62万千瓦、光伏65万千瓦；2025年魏家峁煤矿产煤1349.35万吨，电厂自用288.83万吨，形成稳定煤电协同。2025年公司煤炭销售价格降至300.65元/吨，通过电力板块毛利提升稳定公司盈利，对冲板块风险。 淮河能源的弹性来源于资产注入后的平台放大效应。公司2025年完成重大资产重组后，控股电力装机从324万千瓦跃升至1200万千瓦以上，2025年末在运控股煤电装机已达838万千瓦；同时丁集、顾北两座煤矿合计千万吨级配套煤炭产能纳入协同体系。2026年经营计划进一步指向 总收入401亿元、利润总额20亿元、，后净利润17亿元、控股电厂发电量430.45亿度，盈利中枢抬升路径清晰。 新集能源自有煤覆盖电厂需求，新增装机释放盈利空间。截至2025年末，公司拥有5对生产矿井，合计核定产能2350万吨/年；已投运及在建项目合计控股装机796万千瓦，其中上饶电厂、滁州电厂4台机组已在2026年一季度转入商业运营，六安电厂1号机组亦已于2026年4月投运。 国电电力作为国家能源集团控股的全国性电力龙头企业，长协煤占比长期保持94%以上。煤电为公司营收与利润核心支撑，2025年煤电业务实现盈利98.02亿元，占企业利润总额71.41%。截至2025年末，煤机装机规模达8024.9万千瓦，同期在建火电项目规模345万千瓦，产能储备充足。火电机组平均供电煤耗稳定在294克/千瓦时，入炉煤单价持续降低，能耗与综合成本均优于行业同行。 投资建议。煤价上涨电价下行预期下，建议关注陕西能源和新集能源高抵御风险能力；电价回升预期下，建议关注淮河能源和华能蒙电，反弹空间更大。 陕西能源和新集能源由于自有煤供给比例高，抵御电价波动能力相对更强。假设今年煤价上涨60元/吨左右，对比不同电价波动下公司净利润变化，陕西能源和新集能源由于自有煤供给比例高，抵御电价波动能力相对更强，陕西能源电价降1分仍能保持净利润正增，新集能源即使电价降4分仍能保持净利润正增。在煤价上涨60元/吨的前提下，假设陕西能源、华能蒙电电价下降1分、淮河能源和新集能源电价下降2分，对应净利润同比变化分别为+1%、-20%、-38%、+17%，按当前PE（（ttm)计算对应PEG分别为12.5、-1.2、-0.4、0.7，新集能源价值弹性最大。 淮河能源和华能蒙电在电价回升预期下反弹空间更大。假设2027年电价回升2分，对比不同煤价波动下公司净利润变化，华能蒙电和淮河能源不论煤价显著下跌或上涨，都能确定净利润较高增长，也均具有较当前PE较高的弹性空间，其中华能蒙电相对空间更优；与之相比，陕西能源和新集能源均在煤价上涨区间能实现较好增长 风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力辅助服务市场等政策不及预期；测算可能存在误差。 内容目录 1.电价拐点或已至，煤电一体化企业无惧煤价波动..................................................................................41.1燃料成本易涨难跌，电力供需结构转好具有持续性，电价拐点或已至...............................................41.2火电兜底价值凸显，煤电一体化企业无惧煤价波动.........................................................................52.煤电一体化公司估值&业绩迎双击..........................................................................................................82.1高盈利稳定性与现金支撑造就煤电一体化企业“稳分红”基础.........................................................82.2煤价高波动时期，盈利亦有弹性...................................................................................................93.投资建议............................................................................................................................................13风险提示..............................................................................................................................................14 图表目录 图表1：环渤海动力煤（Q5500）市场价（单位：元/吨）..........................................................................4图表2：秦皇岛港动力煤库存（万吨）....................................................................................................4图表3：广东煤价上涨幅度高于电价........................................................................................................4图表4：江苏省煤价上升幅度高于电价....................................................................................................4图表5：2025年以来煤电发电小时数跌幅收窄.........................................................................................5图表6：2026年一季度风光消纳压力较大................................................................................................5图表7：2026年各地区煤电容量电价抬升................................................................................................6图表8：煤电一体化与纯煤电典型公司近年毛利水平（亿元）....................................................................7图表9：各类公司ROE（%）以及近五年ROE标准差对比.........................................................................7图表10：煤电一体化公司资产负债率对比（%）......................................................................................8图表11：煤电一体化公司现金流与资本开支差值（亿元）.........................................................................8图表12：公司分红承诺与2025年分红情况........................................................