电力行业重大事件快评：标杆电价上调小幅改善煤电盈利，或为电改传递重要价格信号

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 电力 行业重大事件快评 超配 （维持评级） 2017年06月23日 标杆电价上调小幅改善煤电盈利，或为电改传递重要价格信号 证券分析师： 陈青青 0755-22940855 chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师： 武云泽 021-60875161 wuyunze@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050002 事项： [Table_Summary] 6月16日，国家发改委发布《关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知》。《通知》提出，从2017年7月1日起，取消向发电企业征收的工业企业结构调整专项资金，将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标准各降低25%，腾出的空间用于提高燃煤电厂标杆上网电价。 评论： 让利发电侧体现政策导向，或为后续交易电价涨价提供合法性，改善火电业绩预期 本次《通知》提出的取消、降低三项附加费用是对6月7日国务院常务会议提出意见的贯彻执行。上述三项项目调降后，让利部分并未体现在终端电价，而是用于缓解燃煤发电企业经营困难。我们认为这一处理方式与今年3月以来国家发改委、国家能源局等部委对各省发电企业的密集调研动作相吻合，体现了当前政策导向对火电行业的倾斜。 本次调价是本轮电改以来我国第一次调升燃煤发电标杆电价。我们认为，在电改不断推进，发电侧让利的呼声较高之际，本次我国以计划手段上调标杆电价，对后续的市场化电价走势传递出重要信号。当发电侧面临亏损威胁时，上调上网电价恰恰符合市场化原则，本次开创的先例或将为后续市场化交易电价的涨价（而非当前的降价）提供合法性基础。如若这一趋势得到确立，火电企业在当前因电改让利预期而面临的业绩和估值压力有望得到缓解。 各省调价幅度不一，粗略估算平均调涨1.17分/度，但最终让利总额仍待官方测算 我们测算，本次取消或调降三项费用，按照各地区用电量加权测算，相当于全国燃煤机组标杆电价平均上调1.17分/度。其中，陕西和河南受益最多，涨幅为1.99分/度；安徽、山东、重庆、上海、四川、冀南、江西涨幅超过或达到1.5分/度；西藏、青海、新疆、蒙东、吉林等地涨幅较少，均不超过0.25分/度。 具体而言，工业企业结构调整专项资金为2016年初起向燃煤和可再生能源发电机组征收，主要用于支持钢铁、煤炭等行业去产能。该项价格征收与燃煤机组标杆电价降价同时落地。由于去年以来钢铁、煤炭价格大涨，相关企业盈利大幅好转，该项费用取消征收，燃煤机组标杆电价因此有望得到回补。 重大水利工程建设基金为2009年自三峡工程建设基金过渡而来。大中型水库移民后期扶持基金为2006年起征收。此二项附加费此前为面向用户征收，本次分别调降25%，并未影响用户终端电价，而是用于调涨煤电标杆电价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 我们初步测算本次全国加权平均调价幅度约为1.17分/度，但实际总让利金额尚难以准确估算，主要原因在于相关基金和附加费的征收范围以及新政执行后针对各类煤电机组的让利机制较为复杂。以此前城市公用事业附加费为例，取消该项费用令终端电价降价1.1分/度，但在社会用电量达5.9万亿度的情况下，官方最终测算的全社会终端用户受益总额仅为约350亿元。因此，本次调价的最终让利总额仍有待官方测算确认。 表1：各地三项附加费用现行征收标准与本次煤电标杆电价上调幅度一览 地区 工业企业结构调整专项资金（分/度） 重大水利工程建设基金（分/度） 大中型水库移民后期扶持基金（分/度） 本次标杆电价合计上调（分/度） 河南 1.5 1.134 0.83 1.99 陕西 1.68 0.4 0.83 1.99 安徽 1.27 1.292 0.83 1.80 山东 1.39 0.7 0.83 1.77 重庆 1.3 0.7 0.83 1.68 上海 1.12 1.392 0.83 1.68 四川 1.15 0.7 0.83 1.53 冀南 1.24 0.7 0.35 1.50 江西 1.15 0.552 0.83 1.50 湖北 1.26 0 0.83 1.47 江苏 0.88 1.491 0.83 1.46 浙江 0.88 1.436 0.83 1.45 贵州 1.17 0.4 0.63 1.43 海南 0.94 0.4 0.83 1.25 福建 0.86 0.7 0.83 1.24 山西 0.97 0.7 0.32 1.23 天津 0.82 0.7 0.83 1.20 广西 0.85 0.4 0.83 1.16 北京 0.7 0.7 0.83 1.08 甘肃 0.83 0.4 0.35 1.02 冀北 0.72 0.7 0.35 0.98 湖南 0.56 0.375 0.83 0.86 蒙西 0.54 0.4 0.31 0.72 广东 0.33 0.7 0.83 0.71 辽宁 0.31 0.4 0.83 0.62 黑龙江 0.28 0.4 0.39 0.48 云南 0.2 0.4 0.5 0.43 宁夏 0.25 0.4 0.21 0.40 吉林 0 0.4 0.55 0.24 蒙东 0 0.4 0.31 0.18 新疆 0 0.4 0.28 0.17 青海 0 0.4 0.19 0.15 西藏 0 0 0 0.00 资料来源: 财政部，国家发改委，国信证券经济研究所整理 若调价落地，无法根本逆转煤电企业业绩下滑趋势，但备考业绩算术弹性普遍可观 我们对A股8家最有可能受到调价影响的火电上市公司展开2017年业绩弹性分析。为便于比较调价本身的弹性，我们假定在此次调价前，所有公司2017年相比2016年的装机容量、发电量、用电量、上网电价保持不变，燃料成本较去年上升30%（假定去年平均煤价460元，今年平均600元），各项费用、所得税、少数股东权益等亦保持不变。与此同时，我们根据各公司煤电上网电量的区域分布，以及对应区域此次标杆电价的调价幅度，测算公司整体的加权调价幅度。 基于上述假设，剔除扰动因素后，我们得出本次调价的静态业绩弹性分析。我们测算发现，所有公司因本次调价而享受的静态业绩弹性绝对值均在20%以上。测算结果中包含多个较大的业绩弹性值，主要原因在于今年煤价高企，导致17年静态情况下的备考归母净利润基数较小、甚至呈现亏损，使得业绩弹性测算值偏大、失真。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：锁定其他条件下，本次调价对相关上市公司的静态业绩弹性测算 标的 16Y归母净利润/亿元 16Y煤电上网电量/亿千瓦时 本次调价幅度（分/千瓦时） 17Y静态备考归母净利润/亿元（调价前） 17Y静态可比归母净利润（调价后） 调价导致的17Y静态业绩弹性 浙能电力 63 约900 1.4 19.7 24.2 23% 皖能电力 9 约225 1.8 1.2 2.4 106% 豫能控股 5 155 1.99 -0.4 0.7 -259% 上海电力 9 317 1.5 1.3 2.3 78% 华能国际 88 2911 1.3 -16.0 -4.4 -72% 华电国际 33 约1650 1.4 -11.8 -5.7 -51% 国电电力 47 1334 1.2 18.8 22.9 22% 大唐发电* -26 1367 1.1 -5.5 -1.7 -68% 资料来源:WIND，国信证券经济研究所测算 * 预测大唐发电2017年静态备考数据时已经剔除了2016年剥离煤化工业务的影响 在剔除失真数据之后，我们针对本次调价的效果得出如下结论： ①由于煤价高企，相关煤电企业在调价后的静态归母净利润绝对值依然全部低于2016年水平。即本次上调标杆电价并无法逆转今年煤电行业利润大幅下滑、甚至面临微利亏损的局面。 ②剔除因17年备考基数大幅下滑而导致失真的数据之后，我们发现浙能电力、国电电力等公司因本次调价而获得的静态业绩弹性具备较强参考度，其弹性均在22-23%之间。 ③本次调价幅度最高的河南地区，对应豫能控股，2017年调价后备考净利润较调价前或可实现扭亏为盈。 ④本次调价幅度第三高的安徽地区，对应皖能电力，调价后备考净利润较调价前或可实现超过100%的弹性，但这一弹性因基数过小而失真。 ⑤华电国际由于大量上网电量位于调价幅度较高的山东、河南、安徽，导致市场此前寄予较高业绩弹性预期。但由于其煤电上网电量中有超过10%位于仅涨价0.4分/千瓦时的宁夏，导致其平均涨价幅度被摊薄。事实上，华电国际若仅依赖当前在手业务、资产，则其调价后的静态归母净利润仍面临亏损风险。 火电基本面仍难言乐观，但调价有助于缓解行业悲观情绪 总体而言，我们认为火电依然面临装机增速略大于电力需求增速，导致利用小时数逐年小幅下降的过剩问题。与此同时，收入端市场化交易电力的占比逐年提升，成本端煤价始终处于高位，均对火电盈利产生不利影响。我们认为本次调价虽然无法扭转上述基本面格局，但将有望为火电企业回补部分利润，并促使市场缓解对行业的悲观情绪。与此同时，本次涨价也对电改后续的市场化交易电价释放了明确的价格信号，促使市场对“交易电价=降价”的经验公式展开重估。 就投资建议方面，我们认为今年火电同比16年仍难出现改善，部分企业即使考虑涨价后仍面临亏损的风险。相对而言，装机结构优质的区域性电力企业，以及低PB的火电龙头，具备一定的配臵价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告： 《行业重大事件快评：需求弱势复苏引煤价淡季下行预期，建议加大火电配臵》 ——2013-03-08 《电力行业2013年投资策略：量升价稳，景气延续》 ——2012-12-27 《12年1-10月电力行业数据点评：重工业用电增速较大反弹》 ——2012-11-16 《12年1-9月电力行业数据点评：重工业用电持续低迷，火电开工率降幅扩大》 ——2012-10-22 《12年1-8月电力行业数据点评：需求持续低于预期，南方地区火电开工率下降明显》 ——2012-09-21 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信