民营造船新锐，技术与效率加持下量价利齐升

民营造船新锐，技术与效率加持下量价利齐升 2026年06月02日 增持（首次） 证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师韦译捷 执业证书：S0600524080006weiyj@dwzq.com.cn 松发股份为恒力集团下属子公司，原主营陶瓷制品。2025年5月公司通过实施资产置换与发行股份，购买同一实控人下造船资产——恒力重工100%股权，完成企业战略转型，成为民营造船核心标的。恒力重工前身为韩国STX（大连），曾是中国最大的外资船厂，船坞等造船基础设施优良，2013年受造船周期下行影响破产。恒力集团2022年7月耗资21亿元将其收购，随后依托于集团的资金、管理和产业链优势，快速盘活其资产。至今恒力重工已实现主流船型全覆盖，船用发动机自主可控，凭借产能弹性、高效率和低成本，市场地位快速提升。截至2026年4月末，恒力重工在手订单277艘/5078万DWT/1028万CGT，交期已排至2030年，全球造船集团中排名第三。2024年以来公司业绩快速增长：2025年公司实现营业收入216亿元，同比增长275%，归母净利润27亿元，同比增长1083%，2026年Q1实现营收89亿元，同比增长199%，归母净利润11亿元，同比增长330%。2025年公司实现销售毛利率/净利率20.4%/12.3%，依托于恒力集团极高的管理效率、规模化采购降本和高效的造船基础设施，盈利能力业内领先。展望后续，恒力重工的①产能仍在继续扩张、②高毛利率和高附加值的船型占交付比重将提升（2026-2028年箱船+油轮交付占比25%/40%/87%）、③生产管理降本增效继续推进，将成为本轮周期中弹性最大，成长确定性最强的造船集团。◼供需缺口与政策缓和共存，船舶行业景气周期延续 市场数据 收盘价(元)130.30一年最低/最高价37.10/168.53市净率(倍)12.00流通A股市值(百万元)30,392.45总市值(百万元)126,492.41 我们看好新造船市场景气度与头部船厂增长持续性：1）供需缺口中期难以消 解：供给侧，2025年全球船厂交付量为0.44亿CGT，较2011年高点下降19%。当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5005/5543万CGT，同比分别增长14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能：造船业具备劳动力密集、钢材占比高等特征，日韩等区域人力缺口大、钢板价格高，扩产困难，且已有船厂经历此前漫长的下行周期后，比起扩产，战略更多聚焦于高端化。此外，尽管到2027年，全球新造船产能恢复至2011年水准（按CGT计算持平，按DWT计算距离2011年高点仍有13%的差距），但15年间（2011-2025年）全球船队规模（CGT）已增长约58%，存量更新制裁下，供给并未过剩。需求侧，全球船队平均船龄仍在增长，约33%的现有船舶将在未来10年（2026-2035年）更新迭代。其中，油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025年达46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.0亿载重吨，老船更新需求占比超50%。2）船厂在手订单饱满且结构持续优化：2026Q1全球船厂在手订单合计4.8亿载重吨，同比增长20%/11%，手持订单覆盖度已至4年以上，降价接单意愿低。船价和原材料价格2021年以来呈剪刀差、双燃料等高价船型占比提升，结构仍将持续优化。◼规模、效率、控本业内领先，看好公司长期成长性 基础数据 每股净资产(元,LF)10.86资产负债率(%,LF)81.49总股本(百万股)970.78流通A股(百万股)233.25 相关研究 造船行业属于资本密集、技术密集、重资产、长周期的行业，头部船厂核心竞争力并非来自单一制造能力，而是大型、复杂工业体系的综合组织能力。恒力重工具备如下优势，阿尔法属性凸显：（1）产能弹性大：截至2026/3/31，集团产能可分四期，一期（海洋工厂）、二期（未来工厂）已满产，年钢加工量达230万吨，年产能约1200万DWT，三期即将投产（满产后产能预计再+30%），还有四期产能储备。（2）综合效率高：①实控人、董事长陈建华为国内第三大民营企业恒力集团创始人，依托于恒力企业文化和人才生态，决策效率高。同时，多位高管来自国内头部船厂，产业资源、技术积累深厚。②拥有业内领先的重型起重装备集群，坞期短，造船效率高。（3）成本控制优异：船舶配套产业链自供比率高，能源支出可与恒力集团协同。截至2025年底，恒力重工发 动机总产能约180台，总功率320万马力，可实现LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料发动机全覆盖。发动机自主可控不仅为公司的交付能力背书、帮助公司节省成本，还将贡献业绩增量：大致估算，按2026年发动机出货110台，其中70%自供，30%外售，均价5000万人民币/台，净利率20%，则贡献16.5亿收入、3.3亿净利润。 ◼盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE18/10/8倍（2026年6月2日）。公司为全球第三大船厂，背靠恒力集团，资金、效率、成本、产能等优势显著，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼风险提示：原材料价格和汇率波动、地缘政治冲突加剧、产能扩张不及预期、订单交付不及预期 内容目录 1.松发股份：置入恒力重工，转型“民营造船第一股”......................................................................61.1.恒力重工：盘活STX优质资产，打造世界一流船厂...........................................................61.2.股权结构集中，总装与核心配套一体化协同........................................................................61.3.订单高增、结构优化，业绩快速释放.....................................................................................82.供需缺口与政策缓和共存，船舶行业景气周期延续....................................................................112.1.新造船市场：十年周期维度波动，本轮景气上行将持续至2030+...................................112.2.美国301法案不影响中国造船业实际地位...........................................................................132.3. 2026年Q1新造船市场表现强劲，新签订单同比+40%（按CGT）.................................152.4.供给端：活跃船厂数量减少，复工扩产难以满足需求.......................................................183. AIDC缺电带动“船改燃”技术渗透，有望打造新增长曲线..........................................................223.1.造船业重资产、高技术、长周期，进入壁垒高企...............................................................223.2.恒力重工资本、技术、效率与控本实力均强，α属性明显...............................................234.盈利预测与投资建议........................................................................................................................275.风险提示............................................................................................................................................29 图表目录 图1：恒力重工资产重组时间线...........................................................................................................6图2：公司股权结构（截至2025/12/31）...........................................................................................7图3：恒力重工部分船舶产品...............................................................................................................7图4：2026Q1公司营业总收入89亿元，同比增长199%................................................................8图5：2024/2025/2026年Q1公司新签订单98/101/82艘..................................................................8（单位：艘）............................................................................................................................................8图6：2024年起公司合同负债持续高增..............................................................................................8图7：2024/2025/2026年Q1公司新签订单364/360/316万CGT（单位：万CGT）....................8图8：2026Q1公司归母净利润11亿元，同比增长330%................................................................9图9：收入翻倍增长，费用率被快速摊薄...........................................................................................9图10：2026年Q1公司销售毛利率21.5%，同比增长2.0pct..........................................................9图11：2026年Q1公司销售净利率12.3%，同比增长3.8pct..................................