造船景气传导至上游，柴油机板块量价齐升

投资要点 推荐逻辑：1、全球造船周期景气上行，传导至船舶配套产业。2023年上半年，公司新签低速机订单69.9亿元，同比增长30.6%。2、船舶发动机是产业链中的核心环节，公司柴油机业务能够充分享受本次造船周期的景气，预计2023年公司归母净利润将同比增加95.4%-146.5%。3、随着海运排放要求日益严格，LNG、甲醇燃料动力船舶比重明显提高，氨燃料、氢燃料动力船舶技术研发呈加速趋势。公司已取得甲醇燃料主机取得批量订单实现零的突破，预计未来相关订单释放加速。 随着航运市场的复苏，船东经营情况大大改善，出于老旧船、非环保船的更新需求，开始下新造船订单。集运市场的超景气使得集运船东盈利增加，资产负债表进一步优化，而集运船舶老化情况严重，因此21年爆发大量的集装箱船订单。22年，集装箱船新签订单开始回落，但仍处于历史高位水平，同时LNG船舶订单增加。23年底散货船订单开始出现增长。不同细分板块景气度不同，新船市场船型轮动趋势明显。 全球航运产业链从上游原材料供应开始，由中游船厂制造，延伸到下游航运公司应用。船厂新承接订单爆发，景气同样有望传导至上游船舶配套企业。同时随着环保政策趋严，全球造船市场将向绿色船舶加速变革，为相关船舶配套产业高质量发展提供了契机。2023年上半年，公司新签低速机订单69.9亿元，同比增长30.6%，其中双燃料主机43.3亿元，同比增长32.8%；并取得甲醇燃料主机取得批量订单实现零的突破。 柴油机板块规模扩大，订单量价齐升，公司盈利提升明显。公司2015年启动重大重组，2022年进一步完成柴油机动力业务重组，柴油机业务体量提升。2023H1营收占比达到41.4%，贡献公司毛利占比为46.3%。作为产业链中核心环节，有望享受本轮上行周期，公司预计2023年实现归属于母公司所有者的净利润为6.5亿元-8.2亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加3.2亿元-4.9亿元，同比增加95.4%-146.5%。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为474.3亿元、539.3亿元和626.1亿元，归母净利润分别为7.9亿元、12.9亿元、22.3亿元，EPS分别为0.36元、0.59元、1.02元。综合考虑公司主营业务柴油动力与造船行业高度相关，选取了造船行业3家上市公司作为估值参考，我们认为公司持续打造核心竞争力，盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，建议持续关注。 风险提示：汇率波动、造船需求不及预期、原材料价格人工成本波动等风险。 指标/年度 1兴装强军为首责，海陆并进固主业 经过业务整合，中国动力成长为集高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务于一体的一站式动力需求解决方案供应商。中国动力是中船集团旗下动力装备上市公司，前身风帆股份，于2000年由中船重工等5家发起人共同发起设立，主营铅酸蓄电池，并于2004年上市，2015年5月启动重大资产重组，通过发行股份以及支付现金购买中国重工集团下16家公司资产，使公司成为涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、民用核动力、柴油机动力、热气机动力等七大动力板块的动力平台公司。 2016年4月，公司名称变更为中国动力。2017年公司与中船重工以及中国重工联合出资设立柴油机公司，有效整合低速机企业资源，提升整体竞争力，打造低速机服务体系，扩大低速柴油机产能。2018年以支付现金方式完成对陕柴重工、重齿公司的收购，增资。 2022年为进一步规范柴油机动力业务同业竞争，子公司中船柴油机以股权及现金作为对价收购中船工业集团、中船重工集团、中国船舶及中国动力各自持有的柴油机动力业务相关公司股权，进一步明确了中国动力作为中国船舶集团下属船舶动力业务上市公司的定位，巩固中国动力在国内舰船柴油机动力业务领域的龙头地位。 图1：中国动力发展历程 主营业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、柴油机动力、热气机动力、核动力设备等七大动力及相关辅机配套。中国动力主要产品为燃气轮机，汽轮机，柴油机，电机、电控设备，蓄电池，热气机，核电特种设备，船用机械、港口机械，海工平台，齿轮箱等，主要应用领域包括：国防动力装备领域、陆上工业领域和汽车消费领域、船舶和海洋工程领域、光伏、风电等新能源领域。 表1：公司主营业务介绍 公司7大动力及相关辅机配套业务中，柴油动力业务占比较高。经过重组整合，公司逐渐发展成为国内舰船柴油机动力业务领域的龙头，2023年上半年公司生产负荷及销售量明显高于同期，为了保质保量的完成交付任务，公司统筹协调各方资源，实现交付低速机188台，完工订单55.3亿元、完工订单金额同比增长88.1%，较好的完成了上半年交付任务。 上半年公司柴油动力业务实现营收88.2亿元，占比达到41.4%，贡献公司毛利11.4亿元，占比为46.3%。 图2：公司主营收入构成（2023H1） 图3：公司主营毛利构成（2023H1） 中国动力为控股型公司，生产经营业务主要通过下属子公司进行。中船重工集团作为公司的直接控股股东、直接控股公司25.8%股份，通过中国重工间接持股7.2%，国务院国资委为公司的实际控制人；中国船舶集团为公司的间接控股股东。公司经营业务通过旗下子公司开展，中船柴油机、齐耀重工主要从事柴油动力相关业务；风帆公司主要从事化学动力相关业务。 图4：公司控股股东（2023Q3） 表2：主要控股参股公司 2造船景气传导至上游，低速柴油机迎新发展 海运贸易复苏，点燃全球造船企业争夺订单热情。2020年中起集运周期开启，期间为避免集装箱运输货物的高昂成本，租家选择租用散货船，支撑了干散货运。2022年2月，俄乌战争爆发，引发的原油贸易流向迅速改变，导致阿芙拉型和苏伊士型油轮运价大幅上涨。 紧随其后的是成品油轮，9月VLCC市场即期运价逐渐向其他细分市场靠拢。2023年9月，冬储行情带来干散货运市场再次活跃。 图5：航运细分板块轮动 图6：航运细分板块走势（指数） 随着航运市场的复苏，船东公司经营情况大大改善，出于老旧船、非环保船的更新需求，开始下新造船订单。集运市场的超景气使得集运船东盈利增加，资产负债表进一步优化，而集运船舶老化情况严重，因此21年爆发大量的集装箱船订单。22年，集装箱船新签订单开始回落，但仍处于历史高位水平，同时LNG船舶订单增加。23年底散货船订单开始出现增长。不同细分板块景气度不同，新船市场船型轮动趋势明显。 图7：全球新接船舶订单情况（艘） 全球航运产业链从上游原材料供应开始，由中游船厂制造，延伸到下游航运公司应用。 20年以来航运细分板块景气轮动，带动中游船厂新承接订单爆发，景气同样有望传导至上游船舶配套企业。同时随着2023年下半年国际海事组织（IMO）船舶温室气体减排战略实施，以及欧盟碳排放交易体系扩大至海运业，全球造船市场将向绿色船舶加速变革，尤其以甲醇、双燃料等燃料为代表的绿色动力需求不断升高，为相关船舶配套产业高质量发展提供了契机。前期爆发式的高价船舶订单逐步传导至动力装备领域，随着未来原材料等成本压力的趋缓，船海配套产业运行有望稳中向好。 图8：船舶产业链 船舶发动机是为船舶提供动力的装置，是船舶产业链中的核心环节。船舶发动机按照不同的作用可以分为主动力装置、辅助动力装置、以及其他辅机设备。经过了多年的发展，目前的船舶主动力主要是采用柴油机动力，柴油机具有较高的经济性和机动性，在船舶海工、汽车机车和电力等多领域具有较好的应用。作为船舶产业链中的核心环节，我们认为船舶发动机能够充分享受本次造船周期的景气，价格弹性较大。 柴油机按照转速可以分为低速机、中速机和高速机。低速机主要用于各种散货轮、油轮、集装箱船、化学品船等民用大船。目前全球低速机被三大品牌（MAN、WinGD、J-Eng）垄断，其中据国际船舶网统计数据来看，MAN ES和WinGD两大低速机品牌占据全球约98%的低速机市场。目前市场上的制造厂商多为专利授权生产，全球低速柴油机制造企业主要分布于中国、韩国和日本三国，主要有中船发动机、中船动力集团、现代重工、斗山发动机、STX、三井造船、联合柴油机、日立造船、川崎重工等企业。2022年，韩国低速机制造市场份额为48.1%，中国为29.7%，日本为22.0%，欧洲和美国市场之和不足1%，呈现三足鼎立态势。 图9：低速柴油机产地及品牌情况（2022年） 图10：2017-2022年随船交付低速柴油机制造格局 中速柴油机为海军多种舰船、远洋船舶提供主辅机以及为陆用电站提供大功率柴油发电机组。由于近海航行船舶随着国家环保法规的日益严苛，老旧船的动力更新提上日程，江海直达船和近海航行船舶等新船市场被看好。民船用中速机市场基本由国外的MAN、大发和卡特彼勒等品牌垄断，国产品牌多用于内河船和沿海船，尚未打开国际市场。 高速机主要用于旅游船、渔船、高速船、挖泥船等小型船舶，还有地面车辆使用的高速机。近几年，潍柴、淄柴、玉柴等公司纷纷将陆用产品拓展至船用，250-1000KW的高速机品牌型号众多，竞争激烈。 表3：柴油机种类及竞争格局 公司是我国舰船主动力装置的科研生产定点单位和船用发动机的专业生产、成套企业，国内处于行业领先地位，在国际上位于先进行列。在军用领域，公司在海军中速、高速柴油机装备中处于绝对领先地位，占比超过90%。公司是海军舰船主动力科研生产定点单位，承担大量海军装备制造任务。 在民用领域，公司主要产品为高、中、低速船用柴油机及柴油发电机组。在低速柴油机领域，公司具有缸径330-980mm范围全系列二冲程船用柴油机制造、调试、服务能力和经验，产品所配船舶涵盖了从散货、油轮到集装箱船等几乎所有主流船型，国内市场占有率第一。在中高速柴油机领域，公司产品广泛应用于舰船、海洋工程、公务船、工程船舶、远洋渔船、游艇和陆用电站、煤层气发电、核电、油田、特种车辆、工程机械等市场。 3柴油机板块量价齐升，毛利率得到改善 船舶行业回暖，柴油机板块子公司2023年销售规模扩大，订单大幅增长，且主要产品船用低速发动机的价格也有所增长，毛利率得到提升。2022年公司完成柴油机动力业务重组，整体业务平稳发展。2022年实现营业收入383亿元（新增重组进入公司合并报表范围的中船动力集团）、同比增长10.5%；2023年公司受益于国内造船份额的持续扩大，柴油机订单大幅增长，且相关产品价格也有所增长，截至2023年Q3公司实现营收324.5亿元，同比增长25%，实现毛利37.7亿元，毛利率为11.6%。 图11：2016年以来公司营业收入情况 图12：2016年以来公司毛利润情况 图13：2023H1低速柴油机及细分机型新签订单以及完工情况 图14：2023H1公司船海配套板块经营数据 订单增长导致预收款大幅增长，财务费用有所下降，另外汇兑收益同比大幅增长。2023年公司有望实现盈利，且净利润与上年同期相比上升50%以上。公司四费率常年保持稳定态势，2023年四费率略有下降，截至到2023年Q3公司四费率合计9.8%，较2022年下降1.2pp，实现净利润5.6亿元，净利率为1.7%。经初步测算，公司预计2023年实现归属于母公司所有者的净利润为6.5亿元-8.2亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加3.2亿元-4.9亿元，同比增加95.4%-146.5%。 图15：2016年以来公司四费率情况 图16：2016年以来公司净利润情况 4盈利预测与估值 关键假设： 1）作为船舶产业链中的核心环节，我们认为船舶发动机能够充分享受本次造船周期的景气，价格弹性较大，我们预计2023-2025年公司低速发动机市场价格分别提升36.9%、29.6%、29.1%。 2）公司统筹协调各方资源，加快生产，我们预计2023-2025年公司低速发动机产量分别提升4.4%、5.3%、5.0%。 3）中高速柴油机业务稳定发展，综合影响下，我们预计公司2023-2025年柴油动力（包括低、中、高速柴油发动机）业务营收分别提升60.9%、26.