可灵进展超预期，关注全年商业化非线性增长机会

核心观点 ⚫Q1广告业务收入好于预期，宏观挑战下业务有一定压力。26Q1广告收入同增9.3%达196亿（好于我们此前同增8.7%的预期），其中外循环广告收入同增10%，考虑到海外广告受到监管负向影响，我们测算国内外循环广告同比增速约12%。内容消费、生活服务及AI应用行业是外循环广告增长的主要驱动力，截至26年3月底，平台上漫剧的单日消耗峰值超2000万元。在AI赋能上，公司生成式推荐和智能出价，为广告收入带来3%~4%的提升。展望Q2和26全年，我们预计广告业务收入同增分别为6.5%/6.7%。 ⚫宏观和竞争环境下，电商业务以保障商家生态健康为核心。我们测算：①电商佣金收入同增中个位数，主要系达人抽佣自Q1开始以激励方式逐渐返还，以及持续对商家进行补贴；②内循环电商广告同增高个位数。在AI赋能上，Q1新一代生成式搜索框架OneSearch V2全量上线电商搜索场景，带来电商搜索业务GMV约3%的提升增量。Q2和26全年来看，宏观挑战和竞争仍有一定影响，我们认为随着平台达人生态建设、供给端丰富和多场域运营，用户需求有望逐渐释放，预计电商相关收入Q2和全年同增中个位数。 ⚫可灵商业化进展超预期，全年收入存在非线性增长机会。可灵Q1收入同增超300%达6.5亿元，3月ARR近5亿美元，我们判断增长主要来自B端和P端的付费用户数和ARPU双端驱动。Q1可灵发布3.0版本，差异化优势在于更可控精准的语义对齐、4K画质、高度灵活的分镜控制能力，更利于精确还原专业创作者的构想。我们认为多模态视频生成的商业化存在非线性增长机会，核心关注可灵等一梯队厂商年内新版本继续推进智能前沿。 项雯倩执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120xiangwenqian@orientsec.com.cn021-63326320李雨琪执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135liyuqi@orientsec.com.cn021-63326320金沐阳执业证书编号：S0860525030001香港证监会牌照：BXO329jinmuyang@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司26-28年经调整归母净利润为172/189/202亿元（原预测为170/185/204亿元）。采用SOTP估值法，给予公司核心主业26年8xPE估值、可灵26年27x P/ARR估值，对应合理价值为2,917亿CNY，折合3,351亿HKD（港币兑人民币汇率0.87），目标价77.27港元/股，维持“买入”评级。 风险提示 宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期 看好可灵技术和商业化领先优势2026-05-11快手4Q25点评：26年AI加大投入影响短期利润表现2026-03-31可灵3.0有望进一步推进技术前沿2026-02-04 采用SOTP估值法，具体逻辑如下： （1）除可灵外的核心主业：我们预测26年公司核心主业税前利润为199亿元，按照15%的税率计算税后利润为169亿元，经以股份为基础的薪酬开支、投资公允价值变动等项调整后，26年核心主业经调整净利润为189亿元。参考可比公司给予8x PE。 （2）可灵：我们预测26年底可灵ARR为7.63亿美元，参考AI Native公司估值，给予27xP/ARR。 综上，公司对应合理价值为2,917亿CNY，折合3,351亿HKD（港币兑人民币汇率0.87），目标价77.27港元/股，维持“买入”评级。 整体估值（亿港币） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。