电商业务稳健增长，可灵商业化进展顺利

业绩概览：收入同比增长11%，经调整利润率同比下降0.9pct。25Q1，公司营业收入326亿元，同比+11%，环比-8%。毛利率54.6%，同比-0.3pct，环比-0.6pct。拆分来看，毛利率环比下降主要系低毛利率直播收入占比提升。25Q1收入分成占收入比例为30.5%，同比+2.1pct。费用侧来看，25Q1公司销售费率30%，同比下降2pct，用户获客成本持续下降。 25Q1研发费用33亿，同比+16%，研发费率同比+0.4pct，主要系AI相关人员开支增加。25Q1公司经调整净利润为45.8亿元，经调整利润率14.0%，同比下降0.9pct，环比提升0.7pct。 海外业务扭亏。1）国内收入313亿元，同比增长10%；国内经营利润43.5亿元，经营利润率13.9%；2）海外收入13.2亿元，同比增长33%，海外经营利润0.3亿元，实现扭亏为盈，经营利润率2.1%，同比提升29pct。 运营：25Q1总流量同比+8%。25Q1，快手全站MAU7.11亿，同比+1%，环比-3%。DAU4.08亿，同比+4%，环比+1.7%。本季度快手人均日时长为134分钟，同比+3%。 商业化：电商GMV增长稳健。1）直播电商：25Q1GMV同比增长15%，收入同比增长14%。25Q1，其他业务（主要为直播电商）收入48亿元，同比+15%，环比-2%。GMV3323亿元，同比+15%。货币化率为1.41%，同比基本持平。当前公司电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数达到1.35亿，月活跃用户渗透率达到19.0%。公司近一年来，持续推动快手电商生态中特别是中小商家繁荣，我们预计在此策略下25Q2公司电商GMV增长14%。2）广告：25Q1广告收入179.8亿元，同比+8%，环比-13%。拆分类型来看，我们测算25Q1内循环广告增长中个位数，是拉低广告增速主要原因，公司今年持续让利中小商家。外循环广告增长较好。根据业绩会，短剧、小游戏和小说等内容消费外循环广告发展良好，除此以外本地生活广告持续贡献增量。随着一季度外循环基数效应消除，我们预计25Q2广告收入增长12%。3）直播：25Q1直播收入98亿元，同比+14%，环比持平。直播付费用户数增长是主要驱动因素。娱乐直播内容质量提升和形式多样化，带动用户付费意愿上升。 可灵：单季度收入达到1.5亿。根据业绩会，P端付费订阅用户占比70%，收入增长来看，付费用户增长和ARRPU增长双重驱动。P端用户兼具了C端用户的传播属性和P端用户的付费能力，比如专业的自媒体视频创作者和广告营销从业者等。B端方面，可灵为超过1万家企业客户提供了API服务，涵盖专业创作平台、广告营销、自动化、游戏制作和智能终端等多个行业，企业客户的续费率极高。考虑到可灵AI进展顺利，我们上调可灵全年收入预期至1亿美元。 投资建议：公司业绩稳健，AI产品可灵优秀。我们维持公司盈利预测，预期25-27年经调整利润201/238/275亿元。继续维持“优于大市”评级。 风险提示：政策及监管风险，宏观经济恢复较慢的风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率提升的风险等。 2024 126,898 11.8%18,308 78.2%4.40 11.2%24.7%11.8 14.9 1.70 2025E 141,983 11.9%20,141 10.0%4.84 12.6%20.1%10.7 13.9 1.52 2026E 156,855 10.5%23,795 18.1%5.72 14.2%19.4%9.1 11.9 1.38 2027E 171,497 9.3%27,572 15.9%6.63 15.5%19.5%7.8 10.5 1.26 2028E 181,787 6.0%29,676 7.6%6.54 17.9%19.1%7.3 9.0 1.19 盈利预测和财务指标 业绩概览：收入同比增长11%，经调整利润率同比下降0.9pct，海外业务扭亏 营业收入同比+11%。25Q1，公司营业收入326亿元，同比+11%，环比-8%。毛利率54.6%，同比-0.3pct，环比-0.6pct。拆分来看，毛利率环比下降主要系低毛利率直播收入占比提升。25Q1收入分成占收入比例为30.5%，同比+2.1pct。 经调整净利润45.8亿元，经调整利润率同比下降0.9pct。25Q1公司销售费率30%，同比下降2pct，用户获客成本持续下降。25Q1研发费用33亿，同比+16%，研发费率同比+0.4pct，主要系AI相关人员开支增加。25Q1公司经调整净利润为45.8亿元，经调整利润率14.0%，同比下降0.9pct，环比提升0.7pct。 分地区来看：1）国内收入312.9亿元，同比增长10%；国内经营利润43.5亿元，经营利润率13.9%；2）海外收入13.2亿元，同比增长33%，海外经营利润0.3亿元，实现扭亏为盈，经营利润率2.1%，同比提升29pct。 图1：快手总收入及增速（亿元，%） 图2：快手毛利润以及毛利率（亿元，%） 图3：快手各项费用率（%） 图4：快手经调整利润以及经调整利润率（亿元，%） 运营：25Q1总流量同比+8% 25Q1，快手全站MAU7.11亿，同比+1%，环比-3%。DAU4.08亿，同比+4%，环比+1.7%。本季度快手人均日时长为134分钟，同比+3%。以DAUx时长计算总流量，25Q1快手总流量同比+8%。 图5：快手MAU以及增速 图6：快手DAU以及增速 图7：快手人均日时长以及增速 图8：快手DAU/MAU(%) 商业化：电商GMV增长稳健 直播电商：25Q1GMV同比增长15%，收入同比增长14%。25Q1，其他业务（主要为直播电商）收入48亿元，同比+15%，环比-2%。GMV3323亿元，同比+15%。货币化率为1.41%，同比基本持平。当前公司电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数达到1.35亿，月活跃用户渗透率达到19.0%。公司近一年来，持续推动快手电商生态中特别是中小商家繁荣，我们预计在此策略下25Q2公司电商GMV增长14%。 图9：快手其他业务收入及增速 图10：快手电商GMV以及增速 广告：25Q1收入同比增长8%。25Q1，广告收入179.8亿元，同比+8%，环比-13%。 拆分类型来看，我们测算25Q1内循环广告增长中个位数，是拉低广告增速主要原因，公司今年持续让利中小商家。外循环广告增长较好。根据业绩会，短剧、小游戏和小说等内容消费外循环广告发展良好，除此以外本地生活广告持续贡献增量。随着一季度外循环基数效应消除，我们预计25Q2广告收入增长12%。 直播：25Q1收入同比提升14%。25Q1，直播收入98亿元，同比+14%，环比持平。 直播付费用户数增长是主要驱动因素。娱乐直播内容质量提升和形式多样化，带动用户付费意愿上升。 图11：快手广告业务收入及增速 图12：快手直播收入及增速 可灵：单季度收入达到1.5亿 2025Q1可灵AI收入超过人民币1.5亿元。根据业绩会，P端付费订阅用户占比70%，收入增长来看，付费用户增长和ARRPU增长双重驱动。P端用户兼具了C端用户的传播属性和P端用户的付费能力，比如专业的自媒体视频创作者和广告营销从业者等。B端方面，可灵为超过1万家企业客户提供了API服务，涵盖专业创作平台、广告营销、自动化、游戏制作和智能终端等多个行业，企业客户的续费率极高。考虑到可灵AI进展顺利，我们上调全年收入预期至1亿美元。 投资建议：维持“优于大市”评级 公司业绩稳健，AI产品可灵优秀。我们维持公司盈利预测，预期25-27年经调整利润201/238/275亿元。继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策及监管风险，宏观经济恢复较慢的风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率提升的风险，不同业务在商业发展中博弈的风险，估值的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）