1Q25点评：可灵商业化进展超预期，海外实现季度盈利

买入（维持） 股价（2025年05月28日）51.65港元 快手1Q25点评：可灵商业化进展超预期，海外实现季度盈利 目标价格74.46港元 52周最高价/最低价68.9/37.55港元 流量端：DAU继续增长创新高。1Q25快手DAUyoy+3.6%至4.08亿；MAUyoy+2.1%达7.12亿。用户日均使用时长yoy+3.3%至133.8min。用户和内容生态建设方面，一季度春节期间，日均新增互关对数同比提升40%以上，互关用户日均 总股本/流通H股（万股）429,148/356,086 H股市值（百万港币）221,655 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2025年05月29日 私信发送量同比大幅增加超过100%；系列春节内容矩阵的直播总观看量超150亿 1周 1月 3月 12月 人次、短视频总播放量超2,000亿。我们预计快手流量端保持稳健态势，25全年 绝对表现%2.58 1.97 2.08 -8.66 DAU小个位数增长，单DAU日均时长持续保持120min以上高位，带动总时长增长 相对表现%4.97 -3.88 0.7 -32.24 中个位数。 恒生指数%-2.39 5.85 1.38 23.58 广告：收入增速呈现边际向好趋势。1Q25广告收入yoy+8%达180亿元（彭博一致预期179亿），占总收入的55.1%。外循环同比增长高个位数，其中内容消费行业和本地生活行业增长突出。短剧消耗同比高速增长，本地生活行业消耗同比增长超50%。内循环广告同比增长中个位数，慢于GMV增速，我们判断主要系平台继续给予电商商家流量扶持，助力商家长效经营。我们预计2Q25广告收入增速12%，年内业务增速呈现边际向好趋势，25Q1/Q2/H2分别为8%/12%16%，25全年预计广 告收入增速13%。 电商：业务稳步推进，25年GMV增速13%。1Q25快手GMVyoy+15.4%至3323 亿元（符合彭博一致预期），其他业务收入（主要以电商佣金为主）yoy+15.2%至 48.2亿元。需求侧，电商月活跃买家数yoy+7%至1.35亿，月活跃渗透率达19%。供给侧，新商成长资源持续建设以及流量冷启动带动中小商家快速成长，一季度新入驻快手商家数量同比增长超30%。达人业务方面，新星计划、流量激励、城市运营等多元激励机制助力中小达人实现高效成长。分场域看，25Q1泛货架场域GMV占总GMV比例达30%，商城场域日均动销商家同比增长超40%；短视频GMV同比增长超40%。我们预计2Q25GMV有望同比增长14%，25全年同增13%。 直播：一季度恢复正增长。1Q25快手直播收入yoy+14.4%至98亿元（彭博一致预期yoy+12%）。2025年第一季度末，签约公会机构数量同比提升超25%，签约主播数量同比增长超40%。在“直播+”模式创新赋能传统行业方面，25Q1快聘业务的日均投递简历用户数同比增长超110%；理想家业务日均线索规模同比增加超150%。我们预计2Q25直播收入同增5%。 1Q25经调整净利润达45.8亿元，海外首次季度实现盈利。1Q25毛利率达54.6%，yoy-0.2pct，qoq+0.6pct。1Q25销售费用为99亿，销售费用率为30.4%，yoy-1.5pct。研发费用率yoy+0.4pct至10.1%，行政费用率yoy+0.7pct至2.3%。1Q25公司实现经调整净利润45.8亿元，基本符合预期，经调整净利润率为 14.0%。国内经营利润达43.5亿元，opm13.9%，海外首次实现季度盈利0.3亿元。我们预计公司2Q25经调整净利润48.7亿元，其中海外延续一季度盈利趋势， 预计营业利润绝对值持平；25年全年经调整净利润为195亿元，其中海外全年营业利润转正。 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525030001 沈熠shenyi1@orientsec.com.cn 可灵2.0模型全新发布，看好广告营销、UGC、影视创意等多行业赋能 2025-04-18 快手4Q24点评：业绩符合预期，可灵测 2025-04-07 算带来中长期空间 可灵持续领先，商业化规模向上趋势清晰。（1）25Q1可灵实现收入1.5亿元（季 度超预期，公司原目标25全年4.5亿元收入）。关键推理其商业化提速速率快，超过Runway。可灵24Q3月流水1000万元，25Q1月均流水6000~7000万元（假设流水收入确认比为70%~80%），半年6-7X。对比海外Runway半年提速3倍（24年6月年化收入2800万美元24年12月年化收入8400万美元），可灵商业化提速速率更快。（2）付费渗透率持续提升。目前按照月ARPU20~30美元测算，付费MAU在30~50万人，假设MAU为1000万，则付费渗透率在3%~5%，且70%/30%收入来自P端（Producerconsumer）/企业用户。我们认为随着后续版本技术迭代，并考虑增加类似Veo3的音效同步生成功能，进一步降低视频制作门 槛，需求有望进一步扩圈，全年收入指引具有向上可能性。 看好快手可灵卡位，多模态视频生成全球领先 2025-03-16 盈利预测与投资建议 股东回报方面，25年以来公司已累计回购14.2亿港元，参考24年公司回购/期末市值为3%。 我们预计25-27年公司经调整归母净利润为195/219/246亿元（25-26年原预测为194/229亿元）。采用PE估值，参考可比公司给予公司25年15xPE估值，25年经调整净利润195亿元，对应合理价值为2,931亿CNY/3,195亿HKD（汇率0.917），目标价74.46港元/股，维持“买入”评级。 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可 灵技术迭代不及预期 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 113,470 126,898 141,167 153,351 164,138 同比增长(%) 20.5% 11.8% 11.2% 8.6% 7.0% 营业利润(百万元) 6,431 15,287 19,944 24,143 27,290 同比增长(%) -151.2% 137.7% 30.5% 21.1% 13.0% 归属母公司净利润(百万元) 6,396 15,335 17,875 20,417 23,080 同比增长(%) -146.7% 139.8% 16.6% 14.2% 13.0% 每股收益（元） 1.48 3.56 4.15 4.74 5.36 毛利率(%) 50.6% 54.6% 55.5% 56.2% 56.7% 净利率(%) 5.6% 12.1% 12.7% 13.3% 14.1% 净资产收益率(%) 14.4% 27.6% 24.8% 21.7% 19.5% 市盈率（倍） 31.9 13.3 11.4 10.0 8.8 市净率（倍） 1.8 1.6 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司的收入预测 单位：百万/%营业收入 yoy 24A 1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 25E 26E 126,898 32,608 34,478 34,453 39,628 141,167 153,351 11.8% 10.9% 11.3% 10.7% 12.0% 11.2% 8.6% 营业成本 57,606 14,816 15,386 15,270 17,306 62,778 67,167 毛利润 69,292 17,792 19,092 19,183 22,322 78,389 86,184 毛利率% 54.6% 54.6% 55.4% 55.7% 56.3% 55.5% 56.2% 销售费用 41,105 9,897 10,344 10,907 11,689 42,837 45,146 研发费用 12,199 3,298 3,465 3,407 3,796 13,966 15,006 行政费用 2,916 828 840 860 946 3,475 3,602 营业利润 15,287 4,259 4,744 4,422 6,520 19,944 24,143 营业利润率% 12.0% 13.1% 13.8% 12.8% 16.5% 14.1% 15.7% 净利润 15,344 3,979 4,435 3,867 5,603 17,884 20,426 利润率% 12.1% 12.2% 12.9% 11.2% 14.1% 12.7% 13.3% 经调整净利润 17,716 4,580 4,874 4,326 5,758 19,538 21,906 利润率% 14.0% 14.0% 14.1% 12.6% 14.5% 13.8% 14.3% 国内经营利润 16,355 4,345 5,116 4,627 6,446 20,535 24,782 利润率% 13.4% 13.9% 15.5% 14.4% 17.3% 15.4% 17.3% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 采用PE估值法，参考可比公司给予公司25年15xPE估值，25年公司经调整净利润195亿元，对应合理价值为2,931亿CNY，折合3,195亿HKD（港币兑人民币汇率0.917），目标价74.46港元/股，维持“买入”评级。 表2：快手公司估值 快手收入构成 经调整净利润（亿元） 可比公司PE2025 估值(亿CNY)2025 估值(亿HKD)2025 2023 2024E 2025E 快手 102.71 177.16 195.38 15 2,931 3,195 数据来源：公司公告，东方证券研究所，港币人民币汇率为0.917（2025/5/28） 表3：可比公司估值表 公司 2023 经调整净利润（亿元） 20242025E 2023 PE估值2024 2025E 市值 （亿CNY） 阿里 1,582 1,545 1,671 13 13 12 20,256 美团 233 438 451 32 17 16 7,364 腾讯控股 1,577 2,227 2,503 27 19 17 42,651 百度 287 270 239 7 8 9 2,084 META 2,771 4,490 4,692 42 26 25 116,337 调整后均值 27 16 15 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所（时间：2025/5/28）注：阿里因财年和自然年存在差异，25E为26财年预期。 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 现金及等价物 12,905 12,697 38,243 64,063 92,265 营业收入 113,470 126,898 141,167 153,351 164,138 短期定期存款 9,874 11,522 11,522 11,522 11,522 营业成本 (56,079) (57,606) (62,778) (67,167) (71,131) 贸易应收款项 6,457 6,