1季度业绩符合预期；海外运营层面盈利，可灵商业化加速

业绩概览
快手2025年1季度总收入326亿元，同比增长11%；经调整净利润46亿元，同比增长4%，符合市场预期。毛利率同比持平，经调整净利率14.0%，同比降0.9个百分点，主要因所得税费用增加，部分被营销费用率优化抵消。

分部业务表现

• 电商：GMV同比增15%，MAC达1.35亿，同比增长7%，MAU渗透率19%，人均花费同比+7%。泛货架GMV占比约30%，商城场域日均动销商家同比增40%+。
• 线上营销：收入同比增速放缓至8%，主要因外循环广告高基数及流量扶持。内容消费、本地生活投放增长领先，分别实现高双位数和50%+增长。
• 直播：收入重启增长（同比+14%），签约公会/主播数量同比增25%+/40%+。
• 本地生活：持续丰富供给，动销商家/商品数同比+81%/71%，月均付费用户同比增73%。
• 海外：收入同比+33%，首次实现运营层面季度利润转正。
• 可灵AI：4月升级2.0版本，1季度商业化收入1.5亿元，推理层面边际利润转正。

未来展望

• 2季度预测：电商GMV同比增14%，达人分销或带动佣金率优化；广告恢复同比双位数增长（+12%），商城场域广告受益基建完善加速内循环增长；可灵持续释放商业化增量，全年收入预计超1亿美元。
• 利润率影响：推理算力投入增加抵消成本费用端优化，预计2025年利润预期203亿元，经调整净利率14%，较2024年持平。

估值与目标价

• 考虑可灵领先的视频生成能力及商业化潜力，给予估值溢价，基于13倍2025年市盈率，维持目标价64港元，较现价有31%上涨空间，维持买入评级。

投资风险

• 广告下半年增长不及预期，可灵商业化拓展慢于预期。