1季度业绩符合预期；海外运营层面盈利，可灵商业化加速

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元48.75 目标价 港元64.00 潜在涨幅 +31.3% 2025年5月28日 快手(1024HK) 1季度业绩符合预期；海外运营层面盈利，可灵商业化加速 1季度业绩符合预期。快手2025年1季度总收入/经调整净利润326亿元 /46亿元（人民币，下同），同比增11%/4%，基本符合我们/市场预期。毛利率同比基本持平，经调整净利率14.0%，同比降0.9个百分点，主要因所得税费用增加，部分被营销费用率（+1.6个百分点）优化所抵消。 个股评级 买入 1年股价表现 1季度分部概览：1）电商GMV同比增15%，其中MAC1.35亿，同比+7%，1024HK 对MAU渗透率19%，人均花费同比+7%。泛货架GMV占比约30%，商城场域日均动销商家同比增40%+。2）线上营销收入同比增速放缓至8%，主要因外循环广告高基数及给予商家流量扶持。分行业看，内容消费（高双位数增长）、本地生活（增50%+）投放增长领先。3）直播收入重启增长（同比+14%），签约公会数量/签约主播数量同比增25%+/40%+。4）本 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% MSCI中国指数 地生活持续丰富供给，动销商家/商品数分别同比+81%/71%，月均付费用户同比增73%。5）海外受广告拉动收入同比+33%，首次实现运营层面季度利润转正。6）可灵AI4月升级2.0版本，1季度实现商业化收入1.5亿元及推理层面边际利润打正。 展望：我们预计2季度：1）电商GMV同比增14%，达人分销或带动佣金率小幅优化。2）广告恢复同比双位数增长（+12%），其中商城场域广告投放受益于基建完善或促进内循环增长加速，外循环继续受内容消费、本地生活拉动。3）可灵持续释放商业化增量，我们预计全年收入超1亿美 元，且有进一步超预期机会，维持推理算力和研发人才投入增加对2025 年利润率影响1-2个百分点预期。 估值：AI算力投入增加抵消成本费用端优化，我们基本维持2025年利润预期203亿元，对应2025年经调整净利率14%，较2024年基本持平。考 虑可灵领先的视频生成能力及商业化变现潜力，给予估值溢价，基于13 倍2025年市盈率，维持目标价64港元，较现价有31%上涨空间，维持买入。投资风险：广告下半年增长不及预期，可灵商业化拓展慢于预期。 财务数据一览年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 113,470 126,898 142,337 155,564 168,170 同比增长(%) 20.5 11.8 12.2 9.3 8.1 净利润(百万人民币) 10,271 17,716 20,338 24,169 28,498 每股盈利(人民币) 2.31 4.02 4.67 5.57 6.57 同比增长(%) -271.1 73.9 16.3 19.1 18.1 前EPS预测值(人民币) 4.60 5.50 6.55 调整幅度(%) 1.5 1.2 0.3 市盈率(倍) 19.3 11.1 9.6 8.0 6.8 每股账面净值(人民币) 11.05 14.07 20.00 24.57 30.11 市账率(倍) 4.05 3.18 2.24 1.82 1.49 资料来源：公司资料，交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/249/241/255/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)66.35 52周低位(港元)38.15 市值(百万港元)173,731.84 日均成交量(百万)26.57 年初至今变化(%)17.90 200天平均价(港元)49.84 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1083935332 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1083935330 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1083935333 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1083935334 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:DAU维持同比增长趋势 DAU(左，百万)MAU(左，百万)DAU/MAU(右) 图表2:日人均时长同比+3.3% 日人均时长(分钟) 119119 128125129134127 117 130125130122132126134 99107 160 598587626640 654673685700697692714736712 346347363366374376387383394395408401408 1,000 800 600 400 200 0 58%59%58%57%57% 56% 56% 55% 56%57%57% 55% 57% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:收入占比图表4:电商GMV增速放缓 100% 80% 60% 40% 20% 0% 电商及其他 9%10%11%11%11%12%13%13%14%13%13%14%15% 37%39%39%35%37%36%35%31%29%30%30%28%30% 54%51%50%53%52%52%53%56%57%57%57%58%55% 直播 在线营销 500 400 300 200 100 0 电商GMV(左，十亿人民币)同比增速(右) 462 404 334 332 48% 312 290 288305 223 225265 175191 39% 31% 27% 30%28%30%29%28% 15%15%14%15% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 图表5:销售费用率同比略有优化图表6:毛利率及销售费用率优化推动利润扩张 100 80 60 40 20 0 营销费用/日活用户数(左，人民币)销售费用占收入比(右) 45% 40%39% 34%35% 31%32%31%32%32%33%32%30% 27 252526 232323 2624252528 24 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 毛利率销售费用率经调整净利率 16%17% 9% 9% 14%14% 1%3% -6% -13% -23% 201720182019202020212022202320242025E2026E2027E 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际预测 图表7:2025年1季度业绩概要 年结12月31日(百万人民币) 1Q24 4Q24 1Q25 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入 29,408 35,384 32,608 -8 11 32,435 103-2 10 262 -3-2-4 -42 000 -4 01 主要受外循环广告驱动1季度末，签约公会/主播数量同比增25%+/40%+电商MAC1.35亿，同比+7%，MAU渗透率19.0%费用率同/环比优化1.6个百分点总使用时长同比+5.9%短视频GMV同比增40%+，泛货架贡献30% 在线营销 16,650 20,620 17,977 -13 8 17,934 直播 8,575 9,846 9,814 0 14 9,561 其他 4,183 4,918 4,817 -2 15 4,940 彭博一致预期 32,284 成本 13,288 16,261 14,816 -9 11 14,731 毛利 16,120 19,123 17,792 -7 10 17,704 毛利率(%) 55 54 55 55 销售费用 9,384 11,317 9,897 -13 5 9,706 管理费用 462 866 828 -4 79 781 研发费用 2,843 3,451 3,298 -4 16 3,238 经营利润 3,994 4,268 4,259 0 7 4,379 经营利润率(%) 13.6 12.1 13.1 13.5 经调整经营利润 4,286 4,904 4,863 -1 13 4,962 经调整经营利润率(%) 14.6 13.9 14.9 15.3 税前净利润 4,105 4,286 4,237 -1 3 4,419 所得税(开支)/抵免 15 (312) (258) -17 NA (442) 净利润 4,120 3,974 3,979 0 -3 3,977 净利润(亏损)率(%) 14.0 11.2 12.2 12.3 经调整净利润 4,388 4,701 4,580 -3 4 4,601 经调整净利润(亏损)率(%) 14.9 13.3 14.0 14.2 彭博一致预期 4,500 经调整每股盈利(元) 1.00 1.06 1.05 -1 6 1.05 月活,百万 697 736 712 -3 2 741 日活,百万 394 401 408 2 4 408 电商销售额(十亿人民币) 288 462 332 -28 15 330 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表8:财务预测 年结12月31日(百万人民币) 2Q24 1Q25 2Q25E 环比 (%) 同比 (%) 2024 2025E 2026E 2027E 收入 30,975 32,608 34,565 6 12 126,898 142,337 155,564 168,170 直播 9,302 9,814 9,795 0 5 37,061 39,134 39,436 40,009 在线营销 17,515 17,977 19,689 10 12 72,419 82,231 91,202 98,866 其他 4,158 4,817 5,081 5 22 17,418 20,972 24,926 29,295 彭博一致预期 34,423 141,496 154,565 166,429 成本 13,840 14,816 15,505 5 12 57,606 63,913 68,560 72,777 毛利 17,135 17,792 19,060 7 11 69,292 78,424 87,004 95,392 毛利率(%) 55 55 55 55 55 56 57 销售费用 10,040 9,897 10,426 5 4 41,105 43,317 45,412 47,237 管理费用 792 828 843 2 6 2,916 3,505 3,795 4,102 研发费用 2,805 3,298 3,296 0 17 12,199 13,960 14,924 15,965 经营利润 3,906 4,259 4,945 16 27 15,287 19,383 24,474 29,689 经营利润率(%) 12.6 13.1 14.3 12.0 13.6 15.7 17.7 经调整经营利润 4,629 4,863 5,585 17,636 22,019 27,355 32,804 经调整经营利润率(%) 14.9 14.9 16.2 13.9 15.5 17.6 19.5 税前净利润 3,953 4,237 4,965 17 26 15,494 19,421 24,554 29,769 所得税(开支)/抵免 27 (258) (496) 9