通合转债：新能源功率变换领域领先企业

通合转债：新能源功率变换领域领先企业 2026年06月02日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn ◼通合转债（123271.SZ）于2026年6月2日开始网上申购：总发行规模为5.22亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于数据中心用供配电系统及模块研发生产项目。 ◼当前债底估值为104.33元，YTM为2.93%。通合转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.20%（2026-05-29）计算,纯债价值为104.33元，纯债对应的YTM为2.93%，债底保护较好。 相关研究 《盛德转债：高性能无缝钢管赛道领军者》2026-06-01 ◼当前转换平价为100.96元，平价溢价率为-0.96%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年12月08日至2032年06月01日。初始转股价33.18元/股，正股通合科技5月29日的收盘价为33.50元，对应的转换平价为100.96元，平价溢价率为-0.96%。 《6月是否会出现资金面的扰动？》2026-05-31 ◼转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.13%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价33.18元计算，转债发行5.22亿元对总股本稀释率为8.13%，对流通盘的稀释率为9.08%，对股本摊薄压力较小。 观点 ◼我们预计通合转债上市首日价格在134.17~148.71元之间。综合可比标的以及实证结果，考虑到通合转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较强，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在134.17~148.71元之间。根据（具体时间）公司公告，本次通合转债网上申购中签率为0.0021%。 ◼通合科技长期致力于高频开关电源、电力操作电源、新能源汽车充换电电源以及新能源功率变换设备的研发、生产与销售。经过多年持续技术积累与产品创新，已形成覆盖智能电网、新能源汽车、储能及新能源发电等领域的产品体系，在电力电子与新能源电源领域具备较强的技术优势和市场竞争力。 ◼2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复合增速为38.67%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动下降，2021-2025年复合增速为38.67%。2025年，公司实现营业收入15.57亿元，同比增加28.78%。 ◼通合科技营业收入产品结构调整幅度较大，新业务已成为驱动业绩增长的主要来源。2023—2024年，公司营业收入主要来源于电动汽车车载电源及充换电站充电电源系统业务，占比分别为65.89%和67.12%。2025年，公司产品结构发生显著变化，新能源汽车功率变换产品和智能电网电源产品成为新的增长核心，两项业务收入占比分别达到70.04%和16.74%，合计贡献超过86%的营业收入，而原有车载电源及充换电站电源系统业务收入占比降至零。 ◼通合科技销售净利率和毛利率略有下降，销售费用率维稳，财务费用率上升和管理费用率下降。2021-2025年，公司销售净利率分别为7.69%、6.87%、10.17%、1.98%和2.58%，销售毛利率分别为37.30%、30.82%、33.15%、27.25%和24.39%。 ◼风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 内容目录 1.转债基本信息......................................................................................................................................42.投资申购建议......................................................................................................................................63.正股基本面分析..................................................................................................................................73.1.财务数据分析.............................................................................................................................73.2.公司亮点...................................................................................................................................104.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：2021-2026Q1营业收入及同比增速（亿元）...........................................................................8图2：2021-2026Q1归母净利润及同比增速（亿元）.......................................................................8图3：2023-2025年营业收入构成........................................................................................................8图4：2021-2026Q1销售毛利率和净利率水平（%）.......................................................................9图5：2021-2026Q1销售费用率水平（%）........................................................................................9图6：2021-2026Q1财务费用率水平（%）........................................................................................9图7：2021-2026Q1管理费用率水平（%）........................................................................................9图8：智能电网主要产品及应用示意图.............................................................................................10 表1：通合转债发行认购时间表...........................................................................................................4表2：通合转债基本条款.......................................................................................................................5表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................5表4：债性和股性指标...........................................................................................................................5表5：相对价值法预测通合转债上市价格（单位：元）...................................................................7 1.转债基本信息 当前债底估值为104.33元，YTM为2.93%。通合转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.20%（2026-05-29）计算,纯债价值为104.33元，纯债对应的YTM为2.93%，债底保护较好。 当前转换平价为100.96元，平价溢价率为-0.96%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年12月08日至2032年06月01日。初始转股价33.18元/股，正股通合科技5月29日的收盘价为33.50元，对应的转换平价为100.96元，平价溢价率为-0.96%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为8.13%。按初始转股价33.18元计算，转债发行5.22亿元对总股本稀释率为8.13%，对流通盘的稀释率为9.08%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计通合转债上市首日价格在134.17~148.71元之间。按通合科技2026年5月29日收盘价测算，当前转换平价为100.96元。 1）参照平价、评级和规模可比标的珀莱转债（转换平价64.75元，评级AA，发行规模7.5171亿元）、特纸转债（转换平价103.74元，评级AA，发行规模6.7亿元）、家悦转债（转换平价79.36元，评级AA，发行规模6.45亿元），5月29日转股溢价率分别为96.20%、32.59%、38.51%。 2）参考近期上市的珂玛转债（上市日转换平价122.86元）、斯达转债（上市日转换平价105.56元）、金杨转债（上市日转换平价106.91元），上市当日转股溢价率分别为28.04%、49.02%、47.13%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为32.65%，中债企业债到期收益为2.20%，2026年一季报显示通合科技前十大股东持股比例为42.02%，2026年5月29日中证转债成交额为84,145,203,709元，取对数得25.