策略周度思考：如何跟踪微观交易结构

报告发布日期 如何跟踪微观交易结构 策略周度思考20260601 张陈执业证书编号：S0860526010004zhangchen2@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫策略周度思考—如何跟踪微观交易结构 ⚫1、近期国内外行情出现明显分化，美日韩科技行情继续上行，国内出现调整压力。我们认为主要原因不是来自基本面，而是来自微观交易结构。微观交易结构导致的调整通常有三点特征，其一是基本面并无太大变化；其二是板块成交额下降、成交额向大市值标的集中；其三是大市值标的跑赢整个板块。目前热门板块如CPO，板块成交额还在增长、但大市值标的跑赢特征明显，后续若出现板块成交额下降则警惕微观交易结构问题进一步发酵。 汇率升值前景的定量测算：策略周度思考202605172026-05-17以产业趋势的强确定性，对抗地缘扰动的不确定：策略周度思考202605102026-05-10并非钝化，而是追寻确定性：策略周度思考202605052026-05-05 ⚫2、国内股票市场出现调整压力，并且呈现出大市值集中的特征。近两周来，国内股票市场出现明显的调整压力。且呈现三点主要特征，其一是市值层面，小市值跑输大市值；其二是风格层面，稳定板块跑赢周期、成长等其他风格；其三是行业层面，仅煤炭、公用事业、通信等少数行业上涨。 ⚫3、为何出现调整压力？主要是微观交易结构问题。本轮科技行情主要集中在AI制造端，如电子、通信、电力设备、机械设备。从基本面的角度来看，半导体周期目前仍处于涨价进程中。从微观交易结构来看，A股成交额前5%个股成交占比已经达到2018年以来的高点，这意味着微观交易结构需要密切关注。 ⚫4、除了成交额占比外，还可以观察哪些指标呢？可以重点关注大市值或龙头走势与板块走势的差异。我们以25年创新药行情为例，微观交易结构导致的行情调整，并不需要基本面有太大的变化，而微观交易结构带来的行情调整会同步伴随着以下两个特征，其一是板块整体成交额下降，并且大市值标的成交额占比提升；其二是大市值标的明显跑赢整个板块。 ⚫5、那么当前科技行情走到哪一步了呢？以热门方向CPO为例，有初步迹象，警惕后续板块成交额下降。我们将CPO标的最新市值在1500亿以上界定为大市值标的，其一，基本面没有出现明显走弱；其二，板块成交额还在上行，但大市值标的的成交额占比明显提升；其三，5月以来大市值标的明显跑赢整个板块。如果后续观察到板块成交额下降，那么需要警惕微观交易结构问题进一步发酵。 风险提示 市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。 目录 周度思考：如何跟踪微观交易结构.................................................................4 图表目录 图1：外盘科技行情（如美韩）近期并无太大变化.......................................................................4图2：DXI指数和费城半导体指数仍在上行.................................................................................4图3：A股成交额前5%个股占比创18年以来新高.......................................................................5图4：创新药板块、创新药中大市值、其他走势，指数均以25年5月为基期标准化为100........5图5：25年9月之后随着大市值标的与板块差异拉大，大市值标的总市值占比不断提升，同时成交额占比也在上升........................................................................................................................5图6：25年9月之后创新药板块成交额下降，伴随着大市值标的总市值占比不断提升................5图7：CPO板块、CPO中大市值、其他走势，指数均以26年3月为基期标准化为100.............5图8：CPO板块成交额还未下降，大市值标的的总市值占比大幅提升.........................................5 周度思考：如何跟踪微观交易结构 近期国内外行情出现明显分化，美日韩科技行情继续上行，国内出现调整压力。我们认为主要原因不是来自基本面，而是来自微观交易结构。微观交易结构导致的调整通常有三点特征，其一是基本面并无太大变化；其二是板块成交额下降、成交额向大市值标的集中；其三是大市值标的跑赢整个板块。目前热门板块如CPO，板块成交额还在增长、但大市值标的跑赢特征明显，后续若出现板块成交额下降则需要警惕微观交易结构问题进一步发酵。 国内股票市场出现调整压力，并且呈现出大市值集中的特征。近两周来，国内股票市场出现明显的调整压力。且呈现三点主要特征，其一是市值层面，小市值跑输大市值，以5月29日当周为例，万得微盘下跌超过8%，中证2000下跌超过5%，沪深300则上涨约1%；其二是风格层面，稳定板块上涨2.8%，明显跑赢周期、成长等其他风格；其三是行业层面，仅煤炭、公用事业、通信等少数行业上涨。 为何出现调整压力？主要是微观交易结构问题。本轮科技行情主要集中在AI制造端，如电子、通信、电力设备、机械设备。从基本面的角度来看，DXI指数是存储行业景气度核心指数，与半导体周期高度相关，目前仍处于涨价进程中，因此我们会看到无论费城半导体指数，还是美日韩主要股票指数均未出现类似调整压力。从微观交易结构来看，A股成交额前5%的个股成交占比已经达到2018年以来的高点，这意味着微观交易结构需要密切关注。 除了成交额占比外，还可以观察哪些指标呢？可以重点关注大市值或龙头走势与板块走势的差异。我们以25年创新药行情为例，创新药行情也是在基本面并无明显走弱（如ROE等）情况下，但行情于25年8月底出现调整压力，当时也出现了A股成交额前5%个股成交不断提升的情况。而区分其中的大市值标的（创新药标的最新市值在1000亿以上，创新药板块内有3只）和其他标的，我们会发现，大市值标的直到25年10月才开始明显调整，而创新药板块和其他标的在25年9月就开始调整。同时我们还会看到，随着大市值标的与板块差异拉大，大市值标的总市值占比不断提升，创新药整个板块的成交额下降。 小结一下：25年创新药行情的案例告诉我们，微观交易结构导致的行情调整，并不需要基本面有太大的变化，而微观交易结构带来的行情调整会同步伴随着以下两个特征，其一是板块整体成交额下降，并且大市值标的成交额占比提升；其二是大市值标的明显跑赢整个板块。 那么当前科技行情走到哪一步了呢？以热门方向CPO为例，有初步迹象，警惕后续板块成交额下降。我们将CPO标的最新市值在1500亿以上界定为大市值标的，其一，基本面没有出现明显走弱；其二，板块成交额还在上行，但大市值标的的成交额占比明显提升；其三，5月以来大市值标的明显跑赢整个板块。如果后续观察到板块成交额下降，那么需要警惕微观交易结构问题进一步发酵。 图1：外盘科技行情（如美韩）近期并无太大变化 图2：DXI指数和费城半导体指数仍在上行 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind东方证券研究所 风险提示 市场表现不及预期 我们对于市场表现的预期可能过于乐观，海内外经济和地缘政治等各种风险因素都可能让市场的实际表现不及预期。 风险定价可能不充分 地缘政治等风险市场可能尚未完全定价，突发事件或对市场产生冲击。 产业发展不及预期 各前沿行业面临技术迭代、商业化进度或业绩兑现等因素不及预期导致的回调风险。 模型设定风险 模型参数对历史数据较为敏感，参数变化变化可能对汇率预测结果产生影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生