债市基本面点评报告：临界值上的多重分化

债市基本面点评报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：赵心茹（执业S1130525030010）zhaoxinru＠gjzq.com.cn 临界值上的多重分化 PMI回落至临界点 5月制造业PMI罕见落在扩张与收缩的分界线上，较上月温和回落0.3个点。压力主要来源于需求端，本月新订单指数回落0.7个点至49.9，其中新出口订单指数大幅下降1.7个点，重新回落至收缩区间，指向外需承压。生产端保持相对韧性，生产指数小幅回落0.3个点至51.2，已连续3个月落在临界值以上。本月价格指数显著回落，原材料价格指数及出厂价格指数较上月分别回落3.2个点，显示价格上行斜率大幅放缓。库存走势分化，上游原材料库存指数回落0.7个点而产成品库存指数上行1.8个点。此外，本月企业生产经营预期指数结束今年以来的持续回升趋势，小幅回落0.6个点。 需求回落，生产惯性，新旧动能分化 经济修复动能边际放缓，外需支撑转弱。需求偏弱的情形下，生产端仍然维持惯性，导致的结果是终端产品积压，本月产成品库存指数创下本月所有分项中最大升幅。外需对制造业的拉动也明显放缓，上月新出口订单指数罕见升至扩张区间，其中可能有在地缘政治不确定性以及涨价预期下抢出口的因素支撑，本月脉冲结束后出口订单高位回落，但短期参考韩国越南的出口数据，本月出口增速应还具备韧性。经济结构K型分化常态化，高技术制造业PMI已连续16个月位于扩张区间，新动能引领作用持续显现；而消费品行业和高耗能行业PMI双双回落，继续拖累经济。 名义增速与实际增速的背离 近期的价格修复导致一些宏观数据出现背离。如4月的工业企业利润同比继续上行2.7pct至18.2%，但经济数据却显著回落，反常的数据背后是名义增长与实际增长的背离，企业利润的修复主要依靠的是“价升”，而非“量升”。另外，企业利润修复缺乏广谱性也是实际需求仍然偏弱的又一体现。库存周期运动也存在类似背离。名义值反映工业企业似乎在4月二次进入主动补库状态，但如果扣除PPI来看，4月实际库存增速连续两月下行，呈去库趋势。 价格指数高位回落的信号意义 本月价格相关指数在高位显著回落，虽然仍然落在扩张区间，但也意味着继续上行的动力有限。一方面，中东地缘冲突有所缓和，前期油价持续高涨的支撑减弱，输入性通胀压力有所缓解；另一方面，上游成本上涨遭遇下游需求压制下相对较弱的提价能力，价格上行存在阻力。虽然目前相关指数仍然处在高位，但是价格回落的信号意义值得关注。 总的来看，本月PMI数据显示经济结构内部存在多重分化，一是上游与下游的利润分化，下游整体提价能力受限，成本上涨侵蚀利润空间；二是新动能与旧动能的景气度分化，今年以来，以电子通信为代表的新经济景气度持续高涨，经济结构的分化已然成为常态；三是名义增速与实际增速的背离，背后实际上是价格修复与需求量仍然偏弱的矛盾，这一背离趋势在近期地缘冲突的助推下演绎到极致。向后看，通胀对债市的影响或已行至后半段，如果价格传导不能带来更广谱性的修复，那么基本面仍然存在对债市的支撑。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.需求回落，生产惯性，新旧动能分化..........................................................32.名义增速与实际增速的背离..................................................................43.价格指数高位回落的信号意义................................................................5风险提示.......................................................................................6 图表目录 图表1：5月制造业PMI回落0.3个点至50.0......................................................3图表2：本月韩国越南出口仍维持韧性............................................................4图表3：高技术制造业景气度持续扩张............................................................4图表4：工业企业利润修复主要集中在上游采矿、上游化工及新动能行业..............................4图表5：实际库存增速走势与名义库存增速走势背离................................................5图表6：年内PPI走势预测......................................................................5 PMI回落至临界点。5月制造业PMI罕见落在扩张与收缩的分界线上，较上月温和回落0.3个点。压力主要来源于需求端，本月新订单指数回落0.7个点至49.9，其中新出口订单指数大幅下降1.7个点，重新回落至收缩区间，指向外需承压。生产端保持相对韧性，生产指数小幅回落0.3个点至51.2，已连续3个月落在临界值以上。本月价格指数显著回落，原材料价格指数及出厂价格指数较上月分别回落3.2个点，显示价格上行斜率大幅放缓。库存走势分化，上游原材料库存指数回落0.7个点而产成品库存指数上行1.8个点。此外，本月企业生产经营预期指数结束今年以来的持续回升趋势，小幅回落0.6个点。 关于本月PMI，我们重点提示以下几点： 1.需求回落，生产惯性，新旧动能分化 经济修复动能边际放缓，外需支撑转弱。细看本月PMI指数的加权分项，五个成分指数中，仅有生产指数继续扩张，其它四项：新订单、从业人员、供应商配送以及原材料库存均在收缩。需求偏弱的情形下，生产端仍然维持惯性，导致的结果是终端产品积压，本月产成品库存指数创下本月所有分项中最大升幅。产需差值升至1.3，从历史经验来看，产需缺口升至1.0以上高位以后，后续回落风险加大，本月生产斜率的放缓已经显示需求端对生产的压制。本月外需对制造业的拉动也明显放缓，上月新出口订单指数罕见升至扩张区间，其中可能有在地缘政治不确定性以及涨价预期下抢出口的因素支撑，本月脉冲结束后出口订单高位回落，但短期参考韩国越南的出口数据，本月出口增速应还具备韧性。 经济结构K型分化常态化。本月高技术制造业PMI上行0.7个点至52.9，已连续16个月位于扩张区间，新动能引领作用持续显现；而消费品行业和高耗能行业PMI分别为49.7和47.1，比上月下降1.0个和0.8个百分点，旧动能继续拖累经济。从行业看，医药、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于53.0，相关行业产需两端较为活跃；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业两个指数持续低于临界点，供需两端仍显不足。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2.名义增速与实际增速的背离 近期的价格修复导致一些宏观数据出现背离。如4月的工业企业利润同比继续上行2.7pct至18.2%，但经济数据却显著回落，反常的数据背后是名义增长与实际增长的背离。企业利润的修复主要依靠的是“价升”，而非“量升”。另外，企业利润修复过于集中，主要发生在以下三大板块，一是上游矿采，以及中上游的有色金属加工业；二是化工产业链上游的化学原料制造及化纤制造；三是新动能的代表性行业计算机通信设备制造业，利润修复缺乏广谱性也是实际需求仍然偏弱的又一体现。 来源：wind，国金证券研究所 库存周期运动也存在类似背离。最新一期数据显示，4月工业企业产成品存货增速上行1.5pct至6.7%，同期企业营收增速也同步上行。名义值反映工业企业似乎在4月二次进入主动补库状态，但如果扣除PPI来看，4月实际库存增速连续两月下行，自3月就已开始去库。根据前几轮库存周期的经验，实际库存增速的周期运动总是滞后于名义库存周期，后续重点关注实际库存增速筑底节奏，实际库存周期的筑底回升可能带来需求端更坚实的支撑。 来源：wind，国金证券研究所 3.价格指数高位回落的信号意义 本月价格相关指数在高位显著回落，虽然仍然落在扩张区间，但也意味着继续上行的动力有限。一方面，中东地缘冲突有所缓和，前期油价持续高涨的支撑减弱，输入性通胀压力有所缓解；另一方面，上游成本上涨遭遇下游需求压制下相对较弱的提价能力，价格上行存在阻力。虽然目前相关指数仍然处在高位，但是价格回落的信号意义值得关注。 短期内，油价在相对高位震荡可能导致PPI环比继续为正，但PPI同比继续上行的斜率可能即将放缓。进一步地，我们结合当前价格走势，对年内PPI走势做出预测：5月PPI同比有望进一步上行至3.8%左右。向后展望，中性场景下，PPI同比大概率会在三季度内见顶，随后缓步回落，下半年波动中枢或在3.5%一线。 来源：wind，国金证券研究所 总的来看，本月PMI数据显示经济结构内部存在多重分化，一是上游与下游的利润分化，下游整体提价能力受限，成本上涨侵蚀利润空间；二是新动能与旧动能的景气度分化，今 年以来，以电子通信为代表的新经济景气度持续高涨，经济结构的分化已然成为常态；三是名义增速与实际增速的背离，背后实际上是价格修复与需求量仍然偏弱的矛盾，这一背离趋势在近期地缘冲突的助推下演绎到极致。向后看，通胀对债市的影响或已行至后半段，如果价格传导不能带来更广谱性的修复，那么基本面仍然存在对债市的支撑。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操