债市基本面点评报告：新旧分化中的回升

本月PMI在临界值以下弱回升0.2个点 本月制造业PMI表现与季节性大致相仿。历史上11月制造业PMI多以小幅回升为主，主要由十月内存在长假，工作日较少导致的低基数所致。分项方面，除产成品库存指数回落以外，其它分项指标均有不同程度回升，但绝对值大多落在收缩区间。具体来看，生产端依然保持相对韧性，生产指数回升0.3个点落在分界线上，采购量回升0.5个点。需求不足的特征继续显现，新订单及新出口订单指数分别弱回升0.4、1.7个点，价格类指标上游强于下游，原材料价格指数及出厂价格指数分别回升1.1、0.7个点。 需求拖累生产，去库多于补库 前期供大于求对生产的拖累开始显现，近两月生产指数表现略显疲软，前期累积的库存压力下制造业企业近半年持续主动去库，但库存增速本就在历史偏低位置，持续向下的空间可能不大。与前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现出两个特征：一是周期高点远低于前几轮库存周期高点，甚至仍处于历史偏低分位；二是库存状态在低库存水平上切换频繁，尤其是主动补库的持续性极低，最高不超过两个月，而主动去库的时长占比明显提升。从这一点来看，库存周期视角对债市影响偏向利好。 传统制造业与新兴产业分化 传统制造业持续低迷，但新兴产业景气度已有改善。自今年4月以来，传统制造业PMI已经连续8个月落在荣枯线下，但新兴产业EPMI和以民营优质企业为代表的BCI指数自9月以来跃上荣枯线，呈现出持续的改善迹象，并带动就业市场有一定回暖。一个可能的解释是5000亿元新型政策性金融工具的投放效果开始显现。5000亿元新型政策性金融工具自9月开始逐步投放，在10月底已经全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能等领域，从相关数据来看对新兴产业产生较强的拉动效应。 服务业景气度罕见收缩 本月非制造业PMI下降0.6个点至49.5，是排除公共卫生事件干扰以外，首次落在临界值以下。其中建筑业景气度磨底，对非制造业拖累较大的是服务业，一方面与假期效应消退的季节性因素有关，另一方面也与地产行业销售低迷等行业因素有关。 接近年底，制造业进入传统淡季，11月制造业经济活动热度虽然并未有超预期表现，但是仍然可以看到一些积极因素。一是新兴产业景气度率先回升，静待其对于传统行业以及就业收入的拉动和改善；二是供需不平衡产生的库存问题持续消化，供给侧反内卷也有助于达成新的平衡；三是价格向上趋势不变，明年或有持续修复预期。总体来看，新型政策性金融工具目前对于产业和市场的影响还停留在融资环境、投资、招工等前期阶段，实物工作量的形成落地效果还需等待明年进一步验证。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.需求拖累生产，去库多于补库................................................................32.传统制造业与新兴产业分化..................................................................43.服务业景气度罕见收缩......................................................................5风险提示.......................................................................................6 图表目录 图表1：11月制造业PMI回升0.2个点至49.2.....................................................3图表2：产需差指标在9月创下近两年高峰........................................................3图表3：本轮库存周期高点远低于前几轮周期......................................................4图表4：本轮库存周期补库少，去库多............................................................4图表5：新兴产业EPMI指数及BCI指数9月以来大幅改善...........................................4图表6：BCI企业投融资指数近2-3月显著回升.....................................................4图表7：就业市场也在最近三月出现回暖迹象......................................................5图表8：建筑业表现平平，服务业是主要拖累......................................................5 本月PMI在临界值以下弱回升0.2个点。本月制造业PMI表现与季节性大致相仿。历史上11月制造业PMI多以小幅回升为主，主要由十月内存在长假，工作日较少导致的低基数所致。分项方面，除产成品库存指数回落以外，其它分项指标均有不同程度回升，但绝对值大多落在收缩区间。具体来看，生产端依然保持相对韧性，生产指数回升0.3个点落在分界线上，采购量回升0.5个点。需求不足的特征继续显现，新订单及新出口订单指数分别弱回升0.4、1.7个点，价格类指标上游强于下游，原材料价格指数及出厂价格指数分别回升1.1、0.7个点。 来源：Wind，国金证券研究所 1.需求拖累生产，去库多于补库 前期供大于求对生产的拖累开始显现。自去年以来，产强需弱的问题持续累积，以“新订单指数-生产指数”构造的产需差指标再在今年9月创下疫情影响褪去后的最高峰。长期累积的供给过剩问题对生产的拖累开始显现，近两月生产指数表现略显疲软，采购量也连续两月落在临界值以下。 来源：Wind，国金证券研究所 前期累积的库存压力下制造业企业近半年持续主动去库，但库存增速本就在历史偏低位置，持续向下的空间可能不大。与前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现出两个特征：一是周期高点远低于前几轮库存周期高点，甚至仍处于历史偏低分位；二是库存状态在低库存水平上切换频繁，尤其是主动补库的持续性极低，最高连续时间不超过两个月，而主动去库的时长占比明显提升。从这一点来看，库存周期视角对债市影响偏向利好。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.传统制造业与新兴产业分化 传统制造业持续低迷，但新兴产业景气度已有改善。自今年4月以来，传统制造业PMI已经连续8个月落在荣枯线下，但部分行业自9月以来出现了多个积极信号：1）新兴产业EPMI指数连续3月落在荣枯线以上；2）以民营优质企业为代表的BCI指数自9月以来也跃上荣枯线，呈现出持续的改善迹象，其中企业融资环境、企业投资前瞻指数等分项都在近2-3个月显著回升；3）这一部分行业景气度的改善对就业市场起到一定拉动作用，BCI企业招工前瞻指数在近个月也有明显回暖，对应地，我们追踪的“互联网失业金领取条件搜索指数”自9月开始进入负区间持续下行，显示就业市场或有一定回暖。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 一个可能的解释是5000亿元新型政策性金融工具的投放效果开始显现。5000亿元新型政策性金融工具自9月开始逐步投放，据官方表示，在10月底已经全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。新兴产业景气度自9月以来的多维度改善显示政策工具展现出较强的拉动效应。 3.服务业景气度罕见收缩 本月非制造业PMI下降0.6个点至49.5，是排除公共卫生事件干扰以外，首次落在临界值以下。具体区分行业来看，建筑业景气度小幅回升0.5个点至49.6，虽然仍然落在收缩区间，但并未加速下滑，这意味着地产行业在今年上半年的反弹渐弱以后，可能切换进入磨底状态，回归此前失速下滑的可能性较小。 来源：Wind，国金证券研究所 对非制造业拖累较大的是服务业，本月服务业PMI下降0.7个点至49.5，是有统计以来为数不多的落在收缩区间的罕见表现。背后的原因一方面与假期效应消退的季节性因素有关，另一方面也与地产行业销售低迷等行业因素有关。分行业来看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0以上较高景气区间； 房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。 接近年底，制造业进入传统淡季，11月制造业经济活动热度虽然并未有超预期表现，但是仍然可以看到一些积极因素。一是新兴产业景气度率先回升，静待其对于传统行业以及就业收入的拉动和改善；二是供需不平衡产生的库存问题持续消化，供给侧反内卷也有助于达成新的平衡；三是价格向上趋势不变，明年或有持续修复预期。总体来看，新型政策性金融工具目前对于产业和市场的影响还停留在融资环境、投资、招工等前期阶段，实物工作量的形成落地效果还需等待明年进一步验证。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级