债市基本面点评报告：提前启动的春旺

3月制造业PMI在临界值以上进一步回升0.3个点至50.5，春旺效应仍在，力度却略低于预期。分项指标显示产需进一步修复仍是主要支撑，新订单指数及生产指数分别在临界值以上回升0.7、0.1个点，其中新出口订单回升0.4个点；此外供货商配送时间下降0.7个点也对总指数构成反向支撑，原材料库存小幅上升0.2个点，其它分项指标均有不同程度回落。 若考虑春节假期位置，则今年3月的经济表现实际并未弱于季节性。需求边际恢复强于供给，新动能强于旧动能。倘若简单从环比角度来看，3月PMI读数较2月仅提升0.3个点，明显弱于往年同期平均回升约0.6个点的幅度。但如果参考春节假期位置与今年相仿的2017年(大年初一为1月28日)，彼时3月PMI读数环比回升幅度为0.2个点，那么对比来看，今年3月的PMI环比表现并不算弱，只是春旺前置，春季的高斜率复苏前移到了2月。结构上呈现新动能强于旧动能的特征，一方面，本月计算机通信电子设备等行业产需指数均位于55.0以上较高景气区间，而高耗能行业PMI在临界值以下继续下降；另一方面，本月新兴产业EPMI指数大幅回升10.6个点至59.6。 原材料购进价格继上月短暂上行至扩展区间后，本月再度大幅回落1.0个点至49.8，出厂价格在临界值以下继续回落。 结合高频数据来看，非金属及黑色系价格受房地产开工及投资压制整体走弱，国外市场主导的油价则主要受OPEC+补偿减产协议影响，呈小幅上行趋势。本月产成品库存指数转为回落，结合需求恢复斜率强于供给的情况，本月出现了阶段性被动去库的局面。 3月建筑业PMI读数环比回升0.7个点至53.4，主要是受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素支撑。但建筑业的从业人员指数大幅下降4.2个点至41.4，，几乎再次回到去年9月的历史低位，这无疑为今年的就业市场再添一份压力。生产性服务业向好带动服务业PMI弱回升，而与居民消费相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数随着春节效应逐步消退而有所回落。 本月PMI趋势值回落至-2.0%，延续近一个季度缓慢上行中偶有震荡的趋势。回看近半年的PMI指数运行情况，主要有以下两大特征，一是若忽略春节所在1月的短暂回落，PMI指数已连续6个月落在临界值上；二是近年来在无异常事件干扰的情况下，3月多数情况下是上半年经济运行高点。综合来看，经济在底部企稳的信号较为明确，但考虑到外需压力还未体现在当前的经济数据中，本轮周期高度有限，对债市构成的威胁可能也相对有限。 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 PMI回升斜率放缓。3月制造业PMI在临界值以上进一步回升0.3个点至50.5，春旺效应仍在，力度却略低于预期。 分项指标显示产需进一步修复仍是主要支撑，新订单指数及生产指数分别在临界值以上回升0.7、0.1个点，其中新出口订单回升0.4个点；此外供货商配送时间下降0.7个点也对总指数构成反向支撑，原材料库存小幅上升0.2个点，其它分项指标均有不同程度回落。 图表1：3月制造业PMI继续上行0.3个点至50.5 关于本月PMI，我们重点关注以下几点： 若考虑春节假期位置，则今年3月的经济表现实际并未弱于季节性。倘若简单从环比角度来看，3月PMI读数较2月仅提升0.3个点，明显弱于往年同期平均回升约0.6个点的幅度。但今年春节偏早，节后复工复产与春旺的共振部分体现在了2月经济数据的大幅度回升中。如果参考春节假期位置与今年相仿的2017年(大年初一为1月28日)，彼时3月PMI读数环比回升幅度为0.2个点，那么对比来看，今年3月的PMI环比表现并不算弱，只是春旺前置，春季的高斜率复苏前移到了2月。 图表2：3月制造业PMI环比恢复幅度接近2017年 需求边际恢复强于供给，新动能强于旧动能。3月新订单指数继续回升0.7个点，而生产指数仅边际回升0.1个点，显示本月需求的边际恢复强于供给。结构上仍然呈现新动能强于旧动能的特征，一方面，本月计算机通信电子设备等行业产需指数均位于55.0以上较高景气区间，而高耗能行业PMI在临界值以下继续下降；另一方面，本月新兴产业EPMI指数大幅回升10.6个点至59.6。外需方面，新出口订单指数仍在临界值以下回升，但部分前瞻信号，如集装箱运价等已有明显走弱趋势。结合韩国3月相对较强的出口来看，预计我国出口短期内仍有韧性，但长期面临较大压力。 图表3：3月EPMI大幅回升10.6个点 原材料购进价格继上月短暂上行至扩展区间后，本月再度大幅回落1.0个点至49.8，出厂价格在临界值以下继续回落。 结合高频数据来看，非金属及黑色系价格受房地产开工及投资压制整体走弱，但供给端新疆主要钢厂减产消息存在一定利好，同时钢材库存明显低于往年同期也对低位价格构成支撑。国外市场主导的油价则主要受OPEC+补偿减产协议影响，呈小幅上行趋势。总体来看，预计3月PPI同比降幅或转向走阔至-2.3%左右。 图表4：价格指数再度走弱 库存位置向好。本月产成品库存指数转为回落，结合需求恢复斜率强于供给的情况，本月出现了阶段性被动去库的局面。这一轮库存周期偏弱，库存水平高度及持续时长都弱于以往，自2023年底开始的补库仅持续7个月即进入去库阶段，而春节前后供给的相对偏弱更是加速了库存的去化，有利于企业进一步的恢复生产。 天气回暖，建筑业复工推进。3月建筑业PMI读数环比回升0.7个点至53.4，主要是受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素支撑。但有两点值得注意：一是建筑业新订单指数在临界值以下继续下滑3.3个点，房地产新开工及投资偏弱或仍是主要拖累；二是是建筑业的从业人员指数大幅下降4.2个点至41.4，，几乎再次回到去年9月的历史低位，这无疑为今年的就业市场再添一份压力。 图表5：建筑业从业人员指数回到历史低位附近 生产性服务业强于消费性服务业。3月服务业PMI小幅回升0.3个点至50.3，其中生产性服务业或是主要支撑。运输业、电信服务、金融业等行业商务活动指数均位于55.0以上较高景气区间，而与居民消费相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数随着春节效应逐步消退而有所回落。 本月PMI趋势值回落至-2.0%，延续近一个季度缓慢上行中偶有震荡的趋势。回看近半年的PMI指数运行情况，主要有以下两大特征，一是若忽略春节所在1月的短暂回落，PMI指数已连续6个月落在临界值上；二是近年来在无异常事件干扰的情况下，3月多数情况下是上半年经济运行高点。综合来看，经济在底部企稳的信号较为明确，但考虑到外需压力还未体现在当前的经济数据中，本轮周期高度有限，对债市构成的威胁可能也相对有限。 图表6：PMI趋势值处于震荡上行趋势中 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。