债市基本面点评报告：强反弹后的补偿性修正

2026年的第一个月制造业PMI回落0.8个点至49.3，继上月短暂扩张后，再次回落至临界值以下。主要分项除价格类指数以外大部分呈回落趋势：生产指数在春节假期偏晚的前提下依然相对坚挺，即使回落1.1个点也维持在临界值以上。需求指数本月再度收缩，新订单指数、新出口订单指数分别回落1.6、1.2个点。对应产需的差异化表现，上下游库存也呈现分化趋势，原材料库存指数回落而产成品库存略有回升。价格类指数延续强势，尤其出厂价格指数在20个月内首次重回扩张区间。此外随着假期临近，企业经营预期明显走弱。 产需双重拖累，经济活跃度略弱于季节性。从季节性规律来看，近10年中春节偏晚的2015年、2018年、以及2021年同期制造业PMI虽然也以回落为主，但环比均值仅为-0.4，本月制造业PMI表现实际大幅弱于季节性。对这一偏弱走势的理解主要有两个维度：一是12月的超季节性表现在本月得以补偿修正，去年12月部分传统行业年尾冲击全年目标可能对跨年后的需求形成透支。二是出口压力再度显现，海外部分市场进口政策调整过渡期结束，自1月开始按照新规实行，外需情绪上或面临一定冲击。 尽管淡季多数工业品呈现供需双弱的市场特征，但本月价格表现却相对积极，背后主要由以下因素支撑：一方面，海外流动性宽松预期以及地缘政治扰动下，贵金属等大宗商品价格在1月快速上涨，另一方面，国内“反内卷”政策效果持续显现，支撑内外定价商品联动上涨。但结构上，上下游价差进一步走阔，上游原材料购进价格更为强势，价格上行对企业利润修复贡献有限。 建筑业景气度显著下行。受近期低温天气及春节假日临近等因素影响，建筑业生产施工放缓，商务活动指数为48.8，较上月下降4.0个百分点，几乎创下近10年（不考虑公共卫生事件冲击期）以来新低。服务业在节假日支撑下表现平稳。1月资本市场情绪高涨带动货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0。此外，元旦假期对铁路运输、景区服务等相关服务消费板块起到一定支撑，但零售业和餐饮业景气度表现平平。 尽管四季度以来经济基本面呈现边际走弱趋势，但全年顺利完成5%增速目标。1月PMI的大幅回落一定程度上受到12月部分行业冲击全年目标的透支影响。2026年是十五五开局之年，在高质量发展的倡导下经济目标向“提质”方向转化，截至目前，地方两会上多数地区对明年全年的目标增速有所下调，或对2026年3月两会公布全国增速目标具备一定参考意义。结合近3个月以来，传统制造业PMI，新兴产业EPMI以及BCI企业经营状况指数的表现来看，2026年经济结构上的亮点可能比总量更值得期待。 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.需求透支，补偿性回落......................................................................32.价格上行，但企业利润仍待修复..............................................................43.建筑业向下，金融业向上....................................................................5风险提示.......................................................................................6 图表目录 图表1：1月制造业PMI回落0.8个点至49.3......................................................3图表2：PMI表现弱于春节偏晚年份的季节性.......................................................3图表3：传统行业与新兴行业近两个月走势反向....................................................3图表4：1月大宗商品价格上行带动工业品普遍上涨.................................................4图表5：上下游价差走阔，企业利润仍有待修复....................................................5图表6：二手房价格似有企稳迹象................................................................5图表7：地方政府两会公布增速目标较去年变动....................................................6 本月制造业PMI重新回落至收缩区间。2026年的第一个月制造业PMI回落0.8个点至49.3，继上月短暂扩张后，再次回落至临界值以下。主要分项除价格类指数以外大部分呈回落趋势：生产指数在春节假期偏晚的前提下依然相对坚挺，即使回落1.1个点也维持在临界值以上。需求指数本月再度收缩，新订单指数、新出口订单指数分别回落1.6、1.2个点。对应产需的差异化表现，上下游库存也呈现分化趋势，原材料库存指数回落而产成品库存略有回升。价格类指数延续强势，尤其出厂价格指数在20个月内首次重回扩张区间。此外随着假期临近，企业经营预期明显走弱。 来源：Wind，国金证券研究所 产需双重拖累，经济活跃度略弱于季节性。从季节性规律来看，近10年中春节偏晚的2015年、2018年、以及2021年同期制造业PMI虽然也以回落为主，但环比均值仅为-0.4，本月制造业PMI表现实际大幅弱于季节性。对这一偏弱走势的理解主要有两个维度：一是12月的超季节性表现在本月得以补偿修正，去年12月部分传统行业年尾冲击全年目标可能对跨年后的需求形成透支，这导致传统制造业与新兴行业在12月、1月的表现恰好反向，前者12月超预期上行后1月回落，后者12月短暂回落后1月继续回升。二是出口压力再度显现，海外部分市场进口政策调整过渡期结束，自1月开始按照新规实行，尽管当前港口吞吐等出口高频数据还未立即反映，但外需情绪上或面临一定冲击，本月新出口订单指数为47.8，较上月下降1.2个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 内需政策边际亦有放缓，耐用消费品需求恐承压。2024年四季度以来，两新政策是需求端的重要支撑。上月底2026年第一批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金已经向地方提前下达，额度为625亿元，较2025年消费品以旧换新首批资金810亿元略有下降。此外车市也面临补贴退潮局面，进入2026年后新能源汽车车辆购置税从免征变为减半征收，从1月车市高频数据来看，购车需求亦明显放缓。结合耐用消费品的更新周期，政策效果和政策力度在今年双双走弱，恐对需求造成较大冲击。 价格指数逆势上行。尽管淡季多数工业品呈现供需双弱的市场特征，但本月价格表现却相对积极，背后主要由以下因素支撑：一方面，海外流动性宽松预期以及地缘政治扰动下，贵金属等大宗商品价格在1月快速上涨，另一方面，国内“反内卷”政策效果持续显现，支撑内外定价商品联动上涨。但值得注意的是，近期下任美联储主席提名，及其带来的流动性宽松预期摇摆导致贵金属价格剧烈波动。 来源：Wind，国金证券研究所 结构上来看，上下游价差进一步走阔。尽管出厂价格自2024年6月以来首次回到扩张区间，但上游原材料购进价格更为强势。价格上行对企业利润修复贡献有限，企业调查显示，1月反映利润下降的制造业企业比重超过34%。行业之间价格走势也有显著分化，其中有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至55.0以上，相关行业原材料采购和产品销售价格总体水平上涨；但黑色产业链受制于国内地产产业链需求偏弱，价格弹性相对有限，结构上海外定价产品价格表现更为强势。 来源：Wind，国金证券研究所 建筑业景气度显著下行。受近期低温天气及春节假日临近等因素影响，建筑业生产施工放缓，商务活动指数为48.8，较上月下降4.0个百分点，几乎创下近10年（不考虑公共卫生事件冲击期）以来新低，建筑业景气水平明显回落。近期地产方面又有增值税下调，首付比例下降等政策微调，但与前期政策出台后市场通常呈现“以价换量”局面不一样的是，近期二手房成交与挂牌价格均有企稳迹象，但持续性还有待观察。同时，随着楼市二手房成交量占比提升挤占新房体量，楼市企稳对于建筑业的拉动效应可能有限。 来源：Wind，国金证券研究所 服务业在节假日支撑下表现平稳。1月资本市场情绪高涨带动货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0。此外，元旦假期对铁路运输、景区服务等相关服务消费板块起到一定支撑，但零售业和餐饮业景气度表现平平。 尽管四季度以来经济基本面呈现边际走弱趋势，但全年顺利完成5%增速目标。1月PMI的大幅回落一定程度上受到12月部分行业冲击全年目标的透支影响。2026年是十五五开 局之年，在高质量发展的倡导下经济目标向“提质”方向转化，截至目前，地方两会上多数地区对明年全年的目标增速有所下调，或对2026年3月两会公布全国增速目标具备一定参考意义。结合近3个月以来，传统制造业PMI，新兴产业EPMI以及BCI企业经营状况指数的表现来看，2026年经济结构上的亮点可能比总量更值得期待。 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有