债市基本面点评报告：抢出口驱动弱反弹

本月制造业PMI在贸易摩擦缓和下反弹0.5个点至49.5，但仍位于收缩区间。反弹主要受“抢出口”效应驱动，除价格相关指标与产成品库存外，其它分项指标均有所回升，但生产指数是唯一超过荣枯线的指标。

1. 供给强于需求，外需强于内需

   • 生产端逆势反弹，与贸易摩擦缓和（5月12日）后厂商加速生产抢出口有关。高频数据显示轮胎开工率在政策公布后迅速回升。
   • 需求端改善主要来自外需，新出口订单指数回升2.8个点远超新订单指数，内需温度继续下降。“新订单-新出口订单”指标显示内需仍承压。

2. 库存上下游分化，价格仍然低迷

   • 原材料库存回补（回升0.4个点），产成品库存继续降库（回落0.8个点）。库存分化或因前期关税冲击导致采购滞后，以及企业为规避外需不确定性而减少产成品库存。
   • 价格指标低位运行，原材料价格指数和出厂价格指数续创新低，供需平衡度趋势值连续3个月上行，显示供给溢出程度下降但整体仍偏过剩。

3. 服务业强于建筑业

   • 非制造业中，服务业PMI小幅回升0.1个点，建筑业PMI陡峭下行0.9个点，服务业成为主要支撑。分行业看，旅游、餐饮、交通运输等受“五一”效应带动明显。

研究结论
本月PMI改善是贸易摩擦缓和的短期脉冲效应，未来外需透支风险存在。美国通胀数据（核心PCE近四年新低）或为美国政府调整关税政策提供空间，近一两月经济表现或达阶段性高点。长期来看，修复不具备持续性。 风险提示 统计口径误差。