债市基本面点评报告：抢出口驱动弱反弹

制造业PMI荣枯线下弱回升 本月制造业PMI在贸易摩擦的缓和下反弹0.5个点至49.5，仍然位于收缩区间。在“抢出口”效应的带动下，除价格相关指标与产成品库存以外，其它分项指标均有不同程度的回升，但从绝对水平来看，仅有生产指数落在荣枯线以上，这显然与本月经济表现边际修复的原因有关。具体分析如下： 供给强于需求，外需强于内需 抢出口驱动的反弹。一般而言在金三银四的春旺之后，高基数下5月经济活跃度大多呈现弱势，近10年来5月生产指数平均环比回落0.2个点，而本月生产端逆势反弹显然与贸易摩擦的阶段性缓和有关。在前期145%的关税高压下，出口利润难以保障，生产商选择关停产线，降低开工。而在进入90天缓冲期，关税压力骤减但又伴随后期政策的不确定下，厂商更倾向于恢复产线加速生产，抢在窗口期出货。考虑到贸易冲突缓和的时间点在5月12日，此后5月的PMI调查统计时间区间仅剩半月，冲突缓和后的外需回补在当前统计区间内可能还未释放完毕，6月或还能见到出口相对乐观的表现。 库存上下游分化，价格仍然低迷 原材料库存回补，产成品继续降库。上下游库存走势的分化可能有两方面的原因：一是前期关税冲击下企业采购受到影响，原材料库存也在消耗后得不到及时补充，因此在当前这个贸易冲突缓和的窗口期，企业试图加大采购量补充库原材料库存保障后续生产。二是后续外需的不确定下，企业生产量入为出，以短期交付为主，并不愿意保留过多的货物积压，所以产成品库存仍然维持快速下行趋势。供过于求局面下，价格提升难度大。 服务业强于建筑业 服务业是非制造业景气度主要支撑。5月非制造业商务活动指数较上月下降0.1个点，其中建筑业PMI继续陡峭下行，回落0.9个点，服务业PMI小幅回升0.1个点，是非制造业景气度的主要支撑。对比往年来看，建筑业与服务业景气度显示出同样的分化特征：建筑业环比回落幅度超出季节性，而服务业表现略强于季节性。 总的来说，本月制造业PMI的改善主要源于贸易冲突缓和窗口期的“抢出口”脉冲效应。由于生产活动对于政策调整的滞后性，这一现象可能在6月仍然能够持续。但这种短期的修复本质是对未来外需的透支，长期来看并不具备持续性。尤其昨日公布的美国通胀数据核心PCE创下近四年新低，乐观的通胀水平可能给予美国政府在关税政策上更多的博弈空间。综合考虑，在经济活动的正常节奏被扰乱之后，近一两月的经济表现可能成为阶段性高点。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 制造业PMI荣枯线下弱回升。本月制造业PMI在贸易摩擦的缓和下反弹0.5个点至49.5，仍然位于收缩区间。在“抢出口”效应的带动下，除价格相关指标与产成品库存以外，其它分项指标均有不同程度的回升，但从绝对水平来看，仅有生产指数落在荣枯线以上，这显然与本月经济表现边际修复的原因有关。具体分析如下： 图表1：5月制造业PMI回升0.5个点至49.5 1.供给强于需求，外需强于内需 抢出口驱动的反弹。本月PMI生产指数回升0.9个点至50.7，明显高于需求指数0.6个点的反弹幅度，也高于季节性。一般而言在金三银四的春旺之后，高基数下5月经济活跃度大多呈现弱势，近10年来5月生产指数平均环比回落0.2个点，而本月生产端逆势反弹显然与贸易摩擦的阶段性缓和有关。在前期145%的关税高压下，出口利润难以保障，生产商选择关停产线，降低开工。而在进入90天缓冲期，关税压力骤减但又伴随后期政策的不确定下，厂商更倾向于恢复产线加速生产，抢在窗口期出货。高频数据也反映个别外贸型行业在5月的生产节奏显著受到关税政策变化的影响。如轮胎厂开工率在5月初降至4月平均水平的七成左右，但在《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（以下简称《声明》）公布后，又迅速回升至之前水平。 图表2：生产表现强于季节性 图表3：轮胎开工率在贸易冲突缓和后回升 外需强于内需。拆分需求端指标来看，本月新订单指数回升0.6个点，而新出口订单指数回升2.8个点，反弹幅度大幅超出总需求。相应地，“新订单-新出口订单”指标反映的内需温度仍在下降，这意味着本月的需求改善背后主要是外需支撑。考虑到《声明》发布的时间点在5月12日，此后5月的PMI调查统计时间区间仅剩半月，贸易冲突缓和后的外需回补在当前统计区间内可能还未释放完毕，6月或还能见到出口相对乐观的表现。 图表4：外需反弹，内需走弱 2.库存上下游分化，价格仍然低迷 原材料库存回补，产成品继续降库。本月原材料库存指数小幅回升0.4个点，而产成品库存指数延续下降趋势，继续大幅回落0.8个点。上下游库存走势的分化可能有两方面的原因：一是前期关税冲击下企业采购受到影响，原材料库存也在消耗后得不到及时补充，因此在当前这个贸易冲突缓和的窗口期，企业试图加大采购量补充库原材料库存保障后续生产。本月采购量大幅回升1.3个点可以部分印证这一猜想。二是后续外需的不确定下，企业生产量入为出，以短期交付为主，并不愿意保留过多的货物积压，所以产成品库存仍然维持快速下行趋势。 图表5：上下游库存走势分化 供过于求局面下，价格提升难度大。本月价格相关指标表现仍然低迷，原材料价格指数、出厂价格指数分别低位回落0.1个点，续创自去年10月以内的新低。需求预期不稳定下的供给相对过剩是价格低迷的主要原因。从我们构建的“供需平衡度趋势值”观测，该指标至今年3月以来已经连续3个月保持上行，这意味着虽然供大于求的局面虽然仍然存在，但供给的溢出程度有所下降。 图表6：供需平衡度趋势值连续3个月上行 3.服务业强于建筑业 服务业是非制造业景气度主要支撑。5月非制造业商务活动指数较上月下降0.1个点，其中建筑业PMI继续陡峭下行，回落0.9个点，服务业PMI小幅回升0.1个点，是非制造业景气度的主要支撑。对比往年来看，建筑业与服务业景气度显示出同样的分化特征：建筑业环比回落幅度超出季节性，而服务业表现略强于季节性。分行业来看，在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间。 图表7：服务业景气度略于季节性 图表8：建筑业景气度弱于季节性 总的来说，本月制造业PMI的改善主要源于贸易冲突缓和窗口期的“抢出口”脉冲效应。由于生产活动对于政策调整的滞后性，这一现象可能在6月仍然能够持续。但这种短期的修复本质是对未来外需的透支，长期来看并不具备持续性。尤其昨日公布的美国通胀数据核心PCE创下近四年新低，乐观的通胀水平可能给予美国政府在关税政策上更多的博弈空间。综合考虑，在经济活动的正常节奏被扰乱之后，近一两月的经济表现可能成为阶段性高点。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。