南华外汇月报：底层逻辑延续，等待关键变量20260531

底层逻辑延续，等待关键变量 潘响（投资咨询证号：Z0021448）联系邮件：panxiang@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年5月29日 主要观点 展望6月外汇市场，行情将延续基本面主导的定价逻辑，美伊局势仅会带来边际扰动。受高油价持续传导影响，通胀压力进一步抬升，市场加息预期不断升温，美元指数大概率维持高位震荡，运行中枢存在小幅上行动力。6月行情核心看点集中于美国通胀数据与美联储议息会议。与此同时，日本重启汇市干预的可能性、中东地缘冲突风险也需持续留意，但以上事件或仅会造成短期波动，难以改变基本面主导的行情格局。 人民币汇率方面，国内经济景气度虽边际走弱，但出口韧性仍给到人民币汇率长期升值支撑。节奏上重点关注企业结售汇行为：当前人民币升值预期不断强化，市场购汇需求并未消失，只是阶段性延后；一旦汇率出现明显回调，积压的购汇需求或将集中释放，进而对人民币形成阶段性承压。叠加央行持续释放稳汇率信号，后续需警惕监管层再度动用政策工具调节市场。 一、5月外汇市场行情回顾 1.1 美元指数震荡上涨 本月美元指数整体呈现震荡上涨态势，背后的主要驱动或来自于通胀预期升温，联储官员偏鹰。此外，日本外汇干预以及地缘消息层面也给到美元指数短期一定扰动。 具体来看，月初美元指数主要受日本外汇干预的影响，被动走弱。五一假期前夕，日本财务大臣片山皋月释放信号，称外汇市场采取果断干预行动的时机已临近。此后美元兑日元触及160关口，日本当局随即入场干预，推动日元兑美元升值至155附近，这也是节前美元指数大幅下行的核心诱因。五一假期期间，日本再度多次出手干预汇市。月中，受美国通胀数据超市场预期、美联储部分官员讲话转向鹰派共同影响，美元指数获得明显支撑。在国际油价维持高位运行的背景下，美国4月未季调CPI同比上行3.8%，高于市场预期的3.7%，创下2023年5月以来新高；PPI数据全面且大幅超出市场预期，同比增速创下2023年以来新高。本次通胀数据集中体现出高油价带来的外溢冲击，现阶段油价尚未明显传导至核心CPI，但PPI数据已显现通胀向核心PPI渗透的态势。数据公布后，美联储加息预期明显升温，进一步为美元指数提供支撑。月末，地缘消息 对美元指数形成扰动，地缘局势降温带来边际压制。随着美伊谈判进入收尾阶段，市场对地缘冲突缓和的预期不断升温，一定程度上拖累了美元指数走势。 1.2 人民币汇率逆势升值 人民币汇率在5月呈现下行趋势，期间有两大因素形成支撑。一方面，月中出口数据带来利好，2026年4月中国出口数据强劲反弹，大幅超出市场预期。海外经济体保持高景气度，叠加国内制造业新旧动能转换红利持续释放，共同支撑出口表现向好。另一方面，市场情绪得到提振，特朗普访华期间，市场预期双边经贸关系有望释放缓和信号，显著提升了人民币的风险偏好，企业也倾向于在潜在利好落地前开展结汇操作。 二、美元指数：基本面交易仍是主线 展望6月，美元指数或将回归基本面交易，地缘消息仍会反复扰动市场，日本也存在再度干预汇市的可能，但整体利空影响相对有限 2.1 日本仍有重启汇市干预的可能 5月美元指数虽受到日本外汇干预的边际影响，但日本干预行为对美元指数整体影响有限，大规模干预也无法扭转日元长期颓势。复盘历史行情可知，单纯依靠外汇干预，难以推动日元走出趋势性升值行情。2022年9月、2024年4月两轮干预，均没能扭转日元短期贬值走势；而日元后续出现阶段性升值，核心原因均是市场对美联储货币政策预期发生转向，套息交易运行条件随之改变。一旦美联储降息预期出现反复，日元原有运行趋势也会同步调整。 当前美元兑日元再度逼近160关口，回顾过往，日本汇市干预多为多轮开展，并非单次行为。若后市汇价再度触及当局心理红线，日本仍有重启干预的可能。该行为短期内会对美元指数形成阶段性扰动，但不会造成趋势性影响。 2.2 地缘局势或是阶段性扰动 近期美伊冲突迎来新进展，美伊接近达成延长停火协议，相关内容可分为以下部分： 1、停火时间框架：备忘录有效期为60天，经双方同意可延期；同意在60天谈判期间暂时中止部分制裁，以允许伊朗恢复不受限制的石油出口。 2、海峡通航：确保霍尔木兹海峡的无限制通航，伊朗承诺在30天内清除其在关键水道布设的所有水雷，并不得征收通行费或骚扰过往船只；作为对等条件，美国解除对伊朗港口的海上封锁。 3、解除制裁：美国出台部分制裁豁免措施，并分阶段解冻伊朗海外资产。 从市场反应来看，尽管美伊缓和预期升温，但美元指数并未出现明显下行。一方面，本次备忘录仅为初步框架性安排，核问题、霍尔木兹海峡管辖权等核心分歧并未实质性解决；另一方面，市场对特朗普政府释放的乐观信号已逐步脱敏。因此，地缘局势缓和仅对美元指数形成边际扰动，难以驱动其持续下行。 本质上，这份谅解备忘录草案是一份 “以时间换空间” 的过渡性安排 ，核心逻辑为 “60 天停火 + 30天通航恢复 + 分阶段解冻制裁”。但双方在资金解冻节奏、海峡管辖权等核心利益上分歧显著，协议约束力相对脆弱。整体而言，该协议对美元指数的利空影响有限，地缘消息更多引发阶段性波动，中东地缘风险并未彻底消除，尾部风险仍需警惕。 2.3 通胀预期明显升温 自美伊冲突爆发以来，高油价行情已维持约3个月。油价向美国核心通胀传导的周期约为3-6个月，因此6月核心通胀表现具备重要参考意义。结合近期数据，核心CPI暂未受高油价明显冲击，但核心PPI已显现出通胀渗透迹象。 自美伊冲突爆发以来，高油价行情已维持约3个月。油价向美国核心通胀传导的周期约为3-6个月，因此6月核心通胀表现具备重要参考意义。结合近期数据，核心CPI暂未受高油价明显冲击，但核心PPI已显现出通胀渗透迹象。后续美债收益率若要回落，前提是通胀预期降温，关键在于后续通胀数据能否低于市场预期。此外，若美伊冲突超预期缓和，也有望对市场通胀预期形成降温作用。 与此同时，美国就业与经济基本面数据依旧维持高景气，当前市场交易核心围绕再通胀逻辑展开。全球长债收益率持续上行，会直接抬高各国财政付息成本，而高利率叠加高油价的组合，长期将对全球经济形成明显拖累。值得注意的是，本轮通胀上行周期里，美国时薪增速低于市场预期，意味着高通胀已经开始侵蚀居民购买力。若后续美国经济数据持续走弱，市场定价逻辑将从单一的通胀定价，逐步转向对经济停滞、失业率上行的风险定价。 2.4 美联储鹰派倾向进一步凸显 在通胀预期明显升温的背景下，美联储议息会议纪要及官员公开讲话，整体呈现偏鹰立场。4月美联储议息会议纪要落地，标志着美联储货币政策正式从此前的降息倾向转为双向立场，政策基调整体偏谨慎，既保留降息基准路径，也释放出应对通胀风险、收紧政策的可能性。一贯偏向降息的美联储官员沃勒，近期公开演讲态度明显转向鹰派，进一步推动市场上调美联储加息预期。 美联储是否启动加息，核心取决于通胀是否脱锚。4月会议纪要显示，短期市场通胀预期有所抬升，但2027年及以后的长期通胀预期基本保持稳定，各类调查数据与市场通胀补偿指标均表明，长期通胀预期依旧锚定在美联储2%的目标附近。不过潜在风险仍存，部分官员警示，持续高企的能源价格叠加关税影响，可能推动通胀压力进一步扩散、固化，造成通胀预期脱锚，加剧就业与通胀两大政策目标之间的平衡难度。若后续长期通胀出现脱锚迹象，且美国就业市场保持稳健，美联储大概率会启动加息。 6月议息会议是下一阶段关键观察窗口。结合当前美联储官员偏鹰的表态，本次会议点阵图或将向市场传递鹰派信号。同时这也是新任美联储主席沃什首次主持议息会议，沃什不倾向对外释放前瞻指引，因此发布会中其表态大概率相对模糊。即便市场将其发言解读为偏鸽，也可能引发市场担忧，认为美联储政策力度不足，进而加剧通胀忧虑。综合来看，在经济数据尚未打消市场通胀担忧的前提下，持续升温的通胀预期将为美元指数提供有力支撑，若相关数据及美联储官员发言超预期鹰派，很可能进一步推动其运行中枢边际上移。 2.5 欧央行加息预期升温，欧元未能走出独立行情 虽然近期欧央行官员表态以及欧元区通胀数据，推升了市场对欧央行的加息预期，但欧元并未走出独立行情。主要原因在于，欧央行加息预期升温的同时，美联储加息预期也同步走强，两者相互对冲，限制了欧元走势。此外，从美欧经济惊喜指数对比来看，欧洲经济意外指数下行趋势显著，美国经济意外指数则依旧坚挺，基本面景气度的差异也让欧元走势承压。整体判断，若美国通胀依旧保持较强韧性、就业市场运行稳定，在再通胀预期的持续发酵下，短期内美元指数仍具备上行的动力。 三、人民币汇率：关注企业结售汇、央行态度意愿 3.1 出口仍是人民币汇率长期升值的重要支撑 近期国内经济基本面边际回落，4月整体经济数据不及市场预期，同时政府债券发行节奏放缓，地方债、政策性金融债净融资规模显著低于往年同期。即便经济基本面呈现降温态势，人民币汇率依旧表现偏强，核心支撑来自出口数据。当月国内出口强劲反弹，大幅超出市场预期，海外经济体高景气度叠加国内制造业新旧动能转换红利持续释放，共同托举出口表现。结合前期行情不难发现，在国内基本面景气度偏弱的背景下，出口仍是支撑人民币升值的核心动力。当前美国经济维持高景气，欧洲经济则边际走弱。5月制造业PMI新出口订单出现明显回落，需持续跟踪后续出口数据。若后续出口整体增速显著下行，短期内人民币的升值支撑或将有所弱化。不过全球制造业 PMI 整体依旧表现亮眼，我国出口产品竞争力尚存，中长期来看，出口或将继续为人民币汇率提供升值助力。 3.2 结售汇意愿、央行态度或成为后续核心关注点 从4月结售汇数据可以看出，市场结汇意愿明显回落，结汇率从3月的71%下降10.7个百分点至60.3%，净结汇率由3月的7.7%下滑至0.5%。而市场购汇意愿始终处于低位，此前市场预判的购汇潮并未出现。我们认为，结汇需求并非消失，只是出现延后。 当前人民币升值预期形成自我强化格局，5月美元指数明显上涨，但人民币汇率依旧保持升值。在此背景下，企业普遍选择推迟购汇、加快结汇，购汇需求被持续抑制。当前企业分红相关的购汇需求并未消失，大多处于延后观望状态。若后续人民币汇率出现明显回调，此前被压制的购汇需求或将集中释放，对汇率形成阶段性买盘压力。 5月，央行通过逆周期因子持续释放维稳信号，特别在人民币汇率升值突破6.80关口后。我们仍要持续警惕央行再次启动政策工具箱，打破市场汇率一致预期，让人民币汇率回归双向波动走势。综合判断，6 月美元兑人民币核心运行区间预计为6.73-6.93。