南华宏观周报：经济边际放缓，政策为关键变量20250921

经济边际放缓，政策为关键变量 潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月19日 摘要 7-8⽉作为三季度经济运⾏的核⼼观测期，其披露的数据系统呈现出当前宏观经济的复杂态势：⼀⽅⾯，经济增速边际放缓的压⼒已明确显现，地产拖累、消费⽀撑弱化、投资增速下⾏等信号共同构成了这⼀态势的核⼼底⾊；另⼀⽅⾯，政策端的逆周期调节已精准发⼒，供需两侧的托底政策正按序落地实施；更深层次看，数据亦揭⽰了⾦融市场与宏观基本⾯的结构性互动。股票市场在经济增速趋缓背景下保持强势，是⾏业业绩改善、全球⻛险偏好回升与政策持续利好共振的结果；商品市场则受即期需求约束呈现震荡格局。海外⽅⾯，9月美联储议息会议标志着 “预防性降息周期” 正式开启。尽管点阵图显示年内仍有50个基点的降息空间，但鲍威尔反复强调数据依赖，未来政策路径将紧密锚定就业与通胀两大核心指标。 第一章 经济边际放缓，政策为关键变量 7-8 月作为三季度经济运行的核心观测期，其披露的数据系统呈现出当前宏观经济的复杂态势：一方面，经济增速边际放缓的压力已明确显现，地产拖累、消费支撑弱化、投资增速下行等信号共同构成了这一态势的核心底色；另一方面，政策端的逆周期调节已精准发力，供需两侧的托底政策正按序落地实施；更深层次看，数据亦揭示了金融市场与宏观基本面的结构性互动 。 股票市场在经济增速趋缓背景下保持强势，商品市场则受即期需求约束呈现震荡格局。基于此关键期数据，当前宏观经济与市场运行的三大核心特征可梳理如下： 1.1 经济增速边际放缓，托底政策逐步发力 7-8 月多项经济数据呈现明显下滑，印证了我们此前关于 “受地产拖累、国补消费透支等因素影响，三季度经济增速或边际下滑” 的判断。在此背景下，托底性政策正从供需两侧持续发力：供给侧推进反内卷系列举措，需求侧则密集出台惠民生、促消费政策，其中商务部等九部门联合发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》尤为值得关注。 具体来看，消费对经济的支撑力正逐步回落。“以旧换新” 政策效能边际减弱，带动商品零售增速持续走低；但餐饮收入受季节性因素及前期价格战扰动消退影响，呈现边际回升态势。展望未来，促服务消费政策有望接棒商品消费刺激政策，与后者共同支撑社会消费品零售总额增长，但其最终提振效果仍需观察后续细化政策的落地执行情况。 出口仍是当前经济的重要支撑。尽管 8 月出口增速边际下滑，但这一现象可从两方面解释：一是受去年同期高基数影响，增速自然回落，若观察两年复合增速（8 月为 6.5%），仍处于合理中枢；二是对美出口边际走弱，而非美市场成为核心支撑力量。整体而言，出口增速符合此前预判的边际下滑趋势，虽中枢小幅回落，但对经济的支撑作用未减。 固定资产投资增速延续下行态势，制造业、房地产、基建三大核心领域投资均出现边际下滑，回落趋势较为明显。当前政府性基金支出增速发力显著，为后续投资提供了基础性支撑。今年财政支出 “靠前发力”特征突出，且剔除化债、补充银行资本金等非直接拉动经济分项后，下半年财政支出的实际支撑力或并不弱。但高基数效应仍将是制约后续投资增速回升的重要因素，后续增量政策有望根据经济走势择机适度出台。 1.2 经济节奏趋缓背景下，股票市场表现强劲 7 月 1 日至 9 月 18 日，上证指数累计上涨约 11%，沪深 300 指数上涨约 14%，股票市场情绪持续活跃。这一表现并非偶然，而是行业业绩改善、全球风险偏好回升与政策持续利好共振的结果： 1、部分行业业绩率先改善 今年以来，以机器人、人工智能、芯片为代表的科技股基本面持续向好，相关概念净利润同比增速显著提升。行业业绩的修复不仅直接驱动了股价上涨，更折射出国内经济的边际好转信号 —— 尽管短期增速放缓，但部分领域已率先回暖，整体经济持续向好的趋势未改。当前股市并非单纯交易政策预期，更在兑现业绩增长、盈利改善等现实基本面逻辑。 2、全球风险偏好回升，A 股受益于流动性环境 今年全球多数央行进入降息周期，利率下行释放了市场流动性，显著提升了权益资产吸引力；同时，美元指数年内持续走弱，新兴市场股指因估值洼地效应吸引资金流入。在此背景下，A 股并非 “一枝独秀”，全球及新兴市场权益市场均呈现改善态势。 3、政策端持续夯实市场支撑 自去年 “924” 政策底确立以来，决策层始终以 “巩固资本市场回稳向好势头”“稳定和活跃资本市场” 为定调，倡导长期投资、价值投资理念，并明确当前行情为 “健康慢牛”。新 “国九条” 落地后，上市公司质量与投资价值持续提升，政策端已成为权益市场的核心支撑之一。 1.3 商品市场仍陷区间震荡，需求修复成关键 与权益市场的明确趋势形成对比，当前商品市场仍处于区间震荡格局。这种 “股商劈叉” 源于资产属性的核心差异：商品价格直接反映即期供需现实，而股票市场侧重定价长期预期。因此在需求未实现实质性改善前，商品表现天然滞后于权益资产。 从基本面看，商品市场仍受 “弱现实” 与需求疲软压制。全球制造业增长动能未见明显好转，国内工业品需求受地产低迷拖累，实际消费改善乏力，制约了价格上行空间。尽管反内卷政策在一定程度上提振了市场情绪，但商品价格要形成趋势性上涨，仍需等待需求端的根本性修复。 1.4 美联储如期降息 海外层面，美联储9月议息会议宣布将基准利率下调25个基点至 4.00%-4.25%，决议符合市场普遍预期，同时重启了自去年12月以来暂停的降息周期。会议同步发布的9月经济预测（SEP）呈现出 “增长上修、通胀上调、失业微调” 的特征：对经济增长前景的预期更为乐观，但通胀预期有所上调，失业率预测则进行了小幅调整。 从关键的点阵图票型看，政策分歧与共识并存：9名官员支持年内再降息50个基点，6名主张暂停降息，1名提议额外降息125个基点。中长期来看，点阵图显示2026年仅计划降息25个基点，与市场此前的预期存在一定差距。总体而言，点阵图所呈现的投票分布仍反映出美联储内部相对团结，这在一定程度上缓解了市场对其独立性的担忧，但对于接下来是否再降息2次，内部仍存分歧，未来降息节奏尚不明确。美联储主席鲍威尔强调，本次降息是应对就业市场下行风险的预防性举措，并非开启激进宽松周期，未来政策决策仍将高度依赖经济数据。他同时重申，就业市场仍面临下行压力。 会议决议公布后，金融市场呈现剧烈波动：受点阵图票型偏向宽松的影响，美元指数一度断崖式下跌；但随后鲍威尔发言释放偏鹰派信号，市场情绪迅速扭转，美元指数反弹并收复全部跌幅，黄金价格则在会议消息发布后持续下行。这一走势背后，核心原因在于前期市场对降息预期已充分交易，在会议如期降息落地后，部分投资者选择获利了结，进而推动美元指数反弹、黄金价格承压下行。 综上，9月美联储议息会议标志着 “预防性降息周期” 正式开启。尽管点阵图显示年内仍有50个基点的降息空间，但鲍威尔反复强调的 “数据依赖” 原则表明，未来政策路径将紧密锚定就业与通胀两大核心指标。 第二章 本周重要信息及下周关注事件 2.1 本周重要信息 国内重要政策： 《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》。李成钢：中美双方就以合作方式妥善解决TikTok相关问题，减少投资障碍，促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。墨西哥总统称本周将与中国讨论对华征收最高50%关税，外交部回应。商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》。其中提到，探索设置中小学春秋假，相应缩短寒暑假时间。国务院国资委副主任李镇：将大力推动国资央企战略性专业化重组整合。商务部：将出台住宿业高质量发展、铁路与旅游融合发展等系列特色文件扩大服务消费。媒体：生猪产能调控超预期，明确头部企业要带头减产。科技部部长：“十五五”时期，将加强原创性引领性科技攻关。商务部回应Tiktok问题：绝不会以牺牲原则立场、企业利益和国际公平正义为代价寻求达成任何协议。 重要经济数据： 统计局发布8月国民经济运行数据：规上工业增加值同比增长5.2%、社零同比增长3.4%。财政部：1-8月证券交易印花税收入同比增长81.7%；全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%。 2.2 海外重点事件 美国： 特朗普宣布：美军在国际水域对委内瑞拉毒贩进行了第二次打击。美密歇根州官员：没有证据表明美联储理事库克违反了主要住所申报规定。美国8月零售销售月率录得0.6%，高于预测中值0.2%，前值0.50%。米兰在联邦公开市场委员会会议前宣誓就任美联储理事。特朗普政府将就法院对美联储理事丽莎·库克的裁决提出上诉。 美国外交——①特朗普与莫迪通话，寻求缓解关税与俄油分歧。②内塔尼亚胡本月底将再访白宫。③欧盟委员会主席冯德莱恩与特朗普通话，前者同意逐步淘汰俄油进口并加码对俄制裁。④日媒：日本首相石破茂安排下周访问美国。⑤特朗普抵达英国。 美联储9月议息——①宣布降息25个基点，仅有米兰投下反对票并支持降息50个基点。②鲍威尔称劳动力市场风险偏向下行，此次降息可理解为风险管理式降息；50个基点的降幅未获广泛支持；重申关税对通胀的暂时性影响。③点阵图中值暗示今年将累计降息3次（75个基点），明年将降息1次。米兰希望今年累计降息150个基点。④鲍威尔继续隐晦表达对滞胀的担忧。 美国财长贝森特曾同时列两处房产为“主要居所”与库克遭罢免理由一致。 特朗普：我可以考虑向美国人提供关税退税。 美国续请失业金数据出现大乌龙，一州数据被低估近2万人。 欧洲： 欧盟宣布对以色列制裁措施。 英国央行以7-2投票比例将利率维持在4%不变，将量化紧缩步伐从1000亿英镑降至700亿英镑。该行行长贝利表示，仍认为会继续降息。 关税： 美国拟将更多钢铁和铝制品衍生品纳入关税范围。 关税——英媒：欧盟和印尼达成贸易协议。②美国商务部考虑对更多进口汽车零部件加征关税。③美印双方称贸易谈判代表周二在新德里举行积极的会谈，两国同意加紧努力达成贸易协议。 2.2 下周重要事件关注 第三章 一周大类资产涨跌